2024/2025Q1建筑行业经营承压，非传统建筑板块韧性突出。受下游地产需求持续下行和地方财政压力影响，剔除ST标的，2024年建筑装饰（SW）行业合计营业收入yoy-3.81%，合计归母净利润yoy-14.59%，归母净利润下滑幅度大于营收下滑幅度主要因行业期间费用率提升+减值损失增加。在化债推进下，2024Q4，建筑装饰行业营收增速为-1.69%，较前三季度增速（yoy-4.67%）大幅收窄。各子板块表现呈现分化，其中非传统建筑领域经营韧性突出，如化学工程、国际工程、钢结构等，其下游主要和化工资本开支、海外建设需求和制造业资本开支相关，受传统基建和房地产需求影响相对较小，2024年化学工程板块营收/业绩分别yoy+4.43%/yoy+5.77%，国际工程板块营收yoy-10.34%,但盈利改善，归母净利润yoy+5.51%。2025Q1建筑装饰行业营业收入yoy-6.17%，归母净利润yoy-9.41%，一季度通常为建筑行业项目开工和回款淡季，且今年节后开复工时间晚于去年同期，行业经营同比下滑。
　　八大央企市占率提升，出海业务表现亮眼。2024年，八大建筑央企合计营业收入yoy-3.55%，占建筑板块比重约80.31%；合计归母净利润yoy-11.70%，占建筑行业比重为83.14%。除中国交建（yoy+1.74%）外，其余4家传统基建央企营收均同比下滑，受传统基建需求影响，5家传统基建央企归母净利润均同比下滑，非传统建筑央企中，中国化学和中国能建营收/业绩均实现个位数逆势稳健增长。2024年八大央企新签订单合计额16.43万亿元（yoy-1.32%），占建筑业新签订单的比重同比提升1.92pct至48.68%，较2017年市占率提升20.05pct，行业集中度提升趋势持续。2024建筑央企合计海外营收yoy+10.05%，表现较为亮眼，海外新签订单总额达1.86万亿元（yoy+15.44%），占整体新签订单比重为11.29%（同比+1.64pct）。2025Q1，传统基建央企中，中国建筑经营韧性十足，营收和归母净利润均实现同比正向增长，分别yoy+1.10%和0.61%；此外，主营非传统建筑业务的中国化学和中国能建归母业绩增速突出，分别yoy+18.77%、8.83%。
　　行业毛利率相对稳定，费用率/减值影响净利率表现。2024年，建筑装饰行业毛利率10.92%，同比+0.02pct，维持2023年同比修复态势，其中工程咨询服务和国际工程板块毛利率水平表现靠前，国际工程、化学工程和装修装饰板块毛利率改善明显，分别同比+2.51pct/+0.74pct/+0.66pct。2024年，建筑装饰行业整体期间费用率6.30%，同比+0.19pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.04pct/+0.05pct/+0.10pct/持平，除装修装饰（同比-0.34pct）板块外，其余子板块费用率均同比增加。2024年，建筑装饰行业资产+信用减值损失为1034亿元，同比增加63.69亿元（yoy+3.47%）。2024年，建筑装饰行业销售净利率为2.62%，同比-0.31pct，主要系期间费用率和信用减值损失同比提升。2024年，建筑装饰行业净资产收益率（ROE）为7.29%，同比下降1.88pct，主要由于销售净利率和总资产周转率下降所致，ROE水平靠前的为国际工程（10.78%）、化学工程（9.74%）和房屋建设（9.23%）板块。
　　2024/2025Q1建筑行业经营性现金流同比减少，2024Q4央企经营性现金流大幅改善。2024年，建筑装饰行业经营性现金流净额为1122.95亿元，同比减少518.75亿元（yoy-31.60%）。传统建筑工程板块项目回款承压，基建市政工程板块经营性现金流为497.79亿元，同比减少526.75亿元（yoy-51.41%），房屋建设板块经营性现金流同比减少53.54亿元；钢结构、工程咨询服务和园林工程板块经营性现金流同比改善幅度较大，分别同比+26.81亿元、25.29亿元和22.80亿元。2024Q4建筑央企经营性现金流大幅改善，同比高增39.89%，化债力度加大叠加企业加强回款所致。2024年，中国建筑、中国电建、中国中冶、中国能建和中国交建经营性现金流均同比改善，中国铁建经营性现金流同比518.36亿元。目前，多数央企持续收缩PPP等投资业务规模并加强回款管理，叠加地方政府化债力度持续加大，以及央企自身指标要求，未来其经营性现金流表现值得期待。
　　投资建议：2024年，受地方财政和地产行业下行影响，建筑板块经营整体承压，营收和业绩均同比下滑。建筑央企仍为行业重要担当市占率提升趋势明显，在2024年化债背景下，2024Q4经营性现金流改善明显，同时海外业务发展亮眼。在央企市值管理持续推进背景下，未来或更关注经营指标和市场回报改善，驱动估值提升。非传统建筑板块，如化学工程、国际工程受益下游需求景气度和商业模式等影响，经营韧性较强，成长性优于其他板块表现。2025年，财政政策定调较为积极，随化债措施逐步落地，政府投资在建项目实施进度有望提速，工程付款改善可期，同时新建项目投资资金/资源空间释放，助力创造基建投资增量需求。此外，基于发展战略角度，在“一带一路”沿线国家的业务布局投入力度或加大，海外工程建设释放市场需求增量。随基建资金逐步落实和地方政府化债政策持续推进，叠加市值管理、国企改革和鼓励分红持续推进，估值有望提升，行业基本面和公司经营指标有望改善。建议关注