全天候策略再思考：提到全天候策略，大家首先会想到的便是风险平价模型，但从境内实践来看，由于我国债券的波动率较低，直接按照资产收益波动作为风险分配标准时债券的仓位偏高，这也和全天候策略分散宏观风险的想法有一定出入。本报告中，我们从最基础的风险平价策略出发，探讨全天候策略的各种可能构建方式，除了在大类资产之间进行尝试，我们也探索在相关性较高的权益资产内部应用全天候思想的可能性。
　　从风险平价到“场景平价”：从桥水官方对全天候策略的说明来看，该策略是基于增长、通胀两个维度，分别找到增长、通胀上行和下行时期受益的组合，并将4个组合按等风险的方式配置，这一想法我们可以理解为是“场景平价”，即先找到各个场景下受益的资产构成该场景下的资产篮子，然后将各篮子按风险平价配置。参照这一想法，我们也对境内大类资产标的进行相应的“场景平价”组合构建，我们首先使用回归法对各资产在经济、流动性、通胀、信用等宏观因子上的暴露进行测算，然后构建暴露最高、最低的资产篮子，并将各篮子按风险平价进行配置，最终组合收益相较于风险平价有显著提升，夏普率仍在1.3以上，债券资产的仓位有明显下降。
　　基于宏观敏感性的风险中性思维：使用“场景平价”实现全天候思想和我们此前经济、流动性、信用、通胀构成的多维宏观量化框架有一定相通之处，我们可以沿用此前在行业、风格配置上的“宏观敏感性”测算方式，使用每个场景下最敏感、不敏感的资产构建各场景下的资产篮子，然后实现“场景平价”，依据敏感度测算得到的组合比回归得到的组合相对更加合理、可解释性更强；从回测结果来看略弱于回归法，但差异不大，且稳定性更高。
　　全天候思想的权益资产内部实践：我们将上述基于回归、敏感性测算的基于场景平价的全天候策略推演到行业主题ETF、沪深300成分股中构建组合，宏观暴露或宏观敏感性对行业、个股做出了更好的区分，最终构建的全天候组合更易实现风险分散的效果，在宏观波动较大、判断方向较难时能够显著战胜市场；在2021年以来行业轮动加快、宏观方向判断难度增加后，行业全天候组合年均跑赢等权约6%，而股票全天候组合年均跑赢指数超过10%，且将回撤降低到一半左右。
　　风险提示：本报告模型根据历史数据构建，准确度受限于历史数据的长度；模型历史表现不代表未来，宏观及市场环境大幅变化时模型可能失效。