报告摘要：
　　本报告梳理了1998年后，国有行不良资产重组以及股改的历史，以期在理解银行信用风险和地方化债问题上有所启发。在股改之前，银行体系扮演了准财政功能，国有企业和银行体系的双重软预算，叠加经济周期和金融危机，使得国有行资产质量恶化，资产重组和股改也就拉开序幕。我们略去较多的历史细节，集中勾勒出国家在不良资产处置时所迸发出的创造力、在核心工具上的创新，以及如何实现一场大型“时间换空间”的资产重组。我们认为这样的改革历史和经验智慧，足够应对当下银行业的信用风险及地方政府化债。因此，在此维度上，市场不必过于担心。
　　战略上创新：外汇注资+“三张表”互动。三张表是指国家资产负债表、财政资产负债表以及银行体系资产负债表。如果财政资产资产负债表没有可用资源的时候，可利用国家资产负债表（含外汇、国有资本、养老金等）进行补充，因此有了外汇补充国有行资本的手段。第一、外汇注资：在上述逻辑下，设立汇金公司，代表国家利用外汇储备给国有行注资，抵消不良资产出表时的折价带来的资本减记，直接缓解了国有行资本压力，提高资本充足率，为后续IPO打下基础。第二、通过“空转”减小改革成本，不额外增加财政负担。
　　（1）逻辑上是不是可以说得通？国有企业会计准则采用权责发生制（如国有行），行政单位会计准则采用收付实现制（如财政部、人行），后者是指成本发生时不必100%真金白银支付，可以分次支出，分次记录，成本和损失不立刻体现到报表上，从而实现“时间换空间”。即，对于国有行而言，不良资产剥离时，资产负债表压力立刻减少；而不良资产被剥离后的清收、追偿等步骤可以分期逐步实施，因此对其后续的回款要求不是同时的。只要国有行在改革之后，能够符合预期回报，就能以分红给汇金、向财政部纳税等形式承担成本，实现“时间换空间”。
　　（2）实操上是不是可以落地？AMC由财政部出资成立，为了不增加财政部负担，收购国有行不良资产的资金由央行再贷款、向对应国有行发行金融债的资金来提供。进一步地，央行向AMC提供的再贷款由央行向对应国有行发行的专项票据而提供，过程中央行的资产负债表同时扩张，对应的国有行资产端由未减记的不良资产转化为央行的专项票据。同时，AMC发行的金融债也由对应的国有行所购买，不影响央行资产负债表，对应的国有行资产端由未减记的不良资产转化为金融债。
　　锁定外汇波动和流动性。（1）以外汇注资时，国有行资本将面临汇率风险，最后可以通过国有行和中央汇金之间的交易协议来规避风险。例如，建行和汇金在2005年约定，建行在2007年每个月分次等额将225亿美元外汇出售给汇金，以固定汇率（1：8.2767）换成人民币，并支付3%的交易费用给汇金。从而锁定了汇率风险，央行也回收了流动性。
　　（2）再贷款和专项票据造成流动性波动较小。央行给AMC的再贷款，在负债端是由对国有行的专项票据提供资金，央行资产负债同时扩张，但国有行没有扩表。
　　投资建议：建议关注重庆银行、渝农商行、上海银行、沪农商行等，以及国有大行。
　　风险提示：信用风险恶化、监管政策改变等。