5月美国非农就业数据略超市场预期，一定程度打消市场对经济衰退的担忧，但整体仍呈走弱态势：（1）5月美国非农就业人数边际走弱但略超市场预期，失业率持平，但前值下修更值得关注：5月新增非农就业为13.9万人，略高于预期（12.6万），而4月数据从17.7万下调至14.7万，3月从18.5万大幅下调至12万，隐含美国就业市场较此前数据更为疲弱；失业率4.2%，持平前值和预期；（2）结构上主要源于私人部门尤其是服务业的带动，政府部门和制造业均较为疲弱：5月美国13.9万的新增非农就业中，私人部门由上月的14.6万降至14万，政府部门由0.1万降至-0.1万，其中私人部门中的服务业贡献最大。制造业和政府部门均明显走弱，前者受关税冲击较为明显，而后者表明特朗普削减联邦政府雇员已持续体现在数据层面；（3）职位空缺率略有回升，劳动参与率边际下降：截至4月，职位空缺率结束2-3月的回落趋势，略有反弹，而劳动参与率从上月的62.6%降至62.4%，劳动力供给端收缩明显，使得失业率并未明显提升；（4）时薪增速同比维持在4%附近，从工资端角度看仍算坚挺：5月美国私人部门时薪同比维持在4%以上，表明就业市场仍相对坚挺，暂未出现市场预期的失速风险。
　　5月非农数据对衰退交易有一定抑制，但5月后关税冲击逐步显性化+金融条件收紧的作用持续体现，Q3开始美国经济下行压力或加大，或逐步体现在就业数据中：（1）抢进口效应消退，5月后关税冲击逐步显性化：从集装箱高频数据看，从亚洲发往美国的集装箱数量在4月下旬后开始大幅下降，意味着5月下旬关税对美国经济的冲击开始显性化；（2）金融条件偏紧，对后续美国经济带来掣肘：从历史经验看，金融条件领先美国经济基本面约一个季度，“美国经济下行→提前交易衰退/降息→美债利率下行→金融条件放松→美国经济上行”在过去两年多次出现。4月份以来美债收益率总体维持高位，后续金融条件对美国经济的制约大概率出现，尤其是房地产等利率敏感型部门。
　　关税冲击显性化前，美联储短期仍以观望为主，当前位置美债利率继续下行空间或相对有限，关税政策冲击最陡峭阶段已过去，但不确定性短期或仍对美股带来一定压制：略高于预期的数据发布后，美债利率大幅提升，反映此前衰退交易得到抑制。但在关税冲击逐步显性化+财政问题尚未得到解决的背景下，美债利率继续下行空间或相对有限。就业数据尚可对美股风险偏好带来提振，但4月中旬以来随着特朗普关税政策纠偏，美股估值修复已较为充分，短期看关税政策仍有较大不确定性，且从二季报开始其对美股盈利的冲击将持续体现，仍需偏谨慎。
　　风险提示：美国通胀再度反弹、美联储表态偏鹰、特朗普关税再超预期