核心观点
　　三生制药在创新药国际化合作与临床进展上双获突破：5月20日与辉瑞达成PD-1/VEGF双抗SSGJ-707海外权益授权，总金额最高达61.5亿美元（含1亿美元战略入股），创本土双抗出海重磅纪录；6月1日ASCO公布该药单药治疗晚期NSCLC的II期数据，鳞癌/非鳞癌客观缓解率分别达75%/64%，疾病控制率97%，且3级以上治疗相关不良反应仅24.1%。此次合作充分体现公司双抗平台的临床价值，公司未来将持续聚焦肿瘤、自免及肾科等高需求领域创新药开发。未来重点关注PD-1/VEGF（707）双抗临床数据读出以及辉瑞海外临床进展。
　　事件
　　1.5月20日，三生制药宣布将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球（不包含中国内地）开发、生产、商业化权利授予辉瑞，总交易金额最高可达60.5亿美元（含12.5亿首付款，总额最多为48亿美元的潜在付款），以及根据授权地区产品销售额计算得到的两位数百分比的梯度销售分成，辉瑞同时1亿美元战略入股。
　　2.6月1日，三生制药在ASCO会议上发布SSGJ-707单药治疗晚期NSCLC患者的II期研究，截至2025年3月26日，共83例患者接受5、10、20和30 mg/kg Q3W剂量治疗，其中鳞癌患者ORR为75%，非鳞癌患者为64%，PD-L1 TPS ≥50%的患者ORR为77%，TPS 1–49%患者为62%，总体疾病控制率达97%，3级以上TRAE发生率24.1%。
　　盈利预测、估值和投资建议
　　三生制药，考虑到公司的品牌优势以及丰富的产品，同时公司加速布局创新药领域。不考虑授权辉瑞首付款，我们预计2025-2027年公司营业收入为104.21亿元、118.17亿元、132.77亿元，归母净利润分别为24.04亿元、27.88亿元、32.71亿元，对应PE20、17、15倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　销售不及预期风险：因产品竞争格局、公司营销能力等因素影响，核心特比澳可能不及预期。
　　新药研发不确定性风险：新药研发具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低等特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一个环节都有面临失败风险。
　　行业政策风险：因行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
　　研发不及预期风险：新药在研发过程中，从药物发现、临床前研究、临床试验到商业化上市，既存在因企业技术、流程等不达标可能面临的问题，也存在与监管方沟通不及时，不合规等风险。