人工智能建设和变现或将仍为2H25投资主线：我们认为，业界对人工智能基础设施的投入意愿受政策不确定性影响有限。我们统计主要CSP资本开支在2024年增长66%的基础上，2025年或继续增长34%。海外CSP资本开支进一步上升，并超市场此前预期。除CSP外，主权国家基金投资或成AI投资的另一重要来源。中国内地CSP受DeepSeek崛起等利好因素影响，2025年资本开支增速或超过海外同行，市场预期达45%，或在2026年继续保持高位。我们认为中国内地芯片公司在算力芯片等关键市场实现国产替代的进程或加速。变现方面，海外CSP （META、谷歌和AWS）云业务收入增速重新加速，1Q25总计同比增20%。据Visible Alpha一致预期，海外云业务增速或在2025/2026年继续保持20%以上。而中国内地主要CSP云收入平均增速亦在1Q25达到21%。
　　终端需求发生轮动，数据中心服务器需求继续强劲：全球范围内，1H25我们看到面向不同终端的下游硬件平均库存总体略微上升。其中，我们认为，服务器相关的包括上下游设备制造和相关芯片2H25或继续保持强劲。消费电子，包括智能手机和个人电脑的终端需求恢复速度或在2H25放缓，我们对2H25智能手机的出货量保持谨慎。汽车和工业终端需求已现积极复苏现象，部分汽车和工业企业的电子产品去库存周期或近尾声，供需关系开始趋于平衡，我们看好国产替代的机会。
　　投资建议：抓住确定性——AI和国产替代双主线。1H25，全球市场科技股波动性增大。展望2H25，我们建议投资者聚焦不确定环境下的确定性，即人工智能技术和市场的发展及半导体产业链国产替代的持续深化。我们认为半导体设计公司或仍是人工智能基础设施建设的最大受益者。建议关注韦尔股份（603501 CH/买入）、英伟达（NVDAUS/买入）、超微半导体（AMDUS/买入）。我们将海外和A/H股半导体制造板块观点从超配调整至标配，认为部分公司估值或以充分反映基本面动态。我们将海外半导体设备板块观点从低配调至标配，主因全球晶圆厂资本开支或继续保持相对高位。下半年，我们对智能手机及其产业链需求保持相对谨慎，但继续看好数据中心和服务器终端需求。海外和A/H大型综合类软件服务板块方面，我们将观点从标配调至超配，主要考虑到人工智能带来潜在运营效率上升和额外变现机会