广告业务为基，搜索引擎地位稳固，25Q1活跃用户数重回升势。公司营收主要来源于在线营销服务、云服务、爱奇艺在线广告及会员服务三块，24年分别占比营收55%、16%、18%，目前公司以广告业务为基石，以云服务和智能驾驶技术为增长引擎。公司广告业务虽然近年来有所放缓，月活用户和搜索引擎市场地位仍然体现出公司流量基本盘的坚韧：百度在中国搜索引擎市场份额于25M4仍然位居首位录得67.56%；25Q1百度APP活跃用户数录得7.24亿人，重回升势，同比增长6.6%。
　　百度萝卜快跑领跑全球Robotaxi行业，25Q1订单同比增长75%至144万次，有望于2028年开始实现盈利，目前已于全球15座、全国13座城市开放载人测试运营服务。25年Q1订单量同比增长75%至144万次。中国Robotaxi服务市场有望快速增长，预计2035年中国市场规模超过1万亿人民币，中国市场规模2025-2030年CAGR有望达到199.6%。百度萝卜快跑商业模式逐步成熟，我们根据相关上市公司财报和公开新闻，测算百度萝卜快跑单车UE model，我们认为公司Robotaxi业务有望在2028年开始实现盈利，除了假设运营数据逐步走升带来每日毛收入持续提升外，因为云代驾已经于2025年基本实现100%的占比大幅度降低人工成本，2028年安全员成本相比2024年下降超过50%，车辆成本因为未来车队规模提升相比2024年有望下降24%。
　　生成式AI及大语言模型在培训和推理方面激增的需求推动公司智能云业务快速增长，竞争力不断提升：1）推动了公司智能云业务的高速增长，公司25Q1云服务收入同比增长42%；2）且随着规模的扩大，规模效应带来的降本增强了公司在云端领域的竞争优势，百度云业务在2023Q1首次实现盈利（non-GAAP），25Q1运营利润率（non-GAAP）持续同比扩大且已达到两位数水平，延续上升趋势。24H2百度智能云在中国MaaS市场份额居首位，客户在选择云服务的维度不仅仅再局限于IaaS的性能，而更多是看供应商在MaaS上的积累，其MaaS突出的竞争优势有望持续推动云业务增长。
　　盈利预测与投资评级：百度搜索引擎地位稳固，广告业务有望维持稳健，而AI高景气推动云业务快速增长。我们预测公司整体2025-2027年营收分别同比增长-1.6/4.3/4.7%至131,027/136,701/143,117百万元；归母净利润分别同比增长-11.6/4.2/5.0%至20,997/21,872/22,969百万元；对应的PE分别为11.7/11.3/10.7倍，non-gaap净利润分别为22620/23862/24898百万元。我们得出图24的DCF估值结果，给予公司目标价96.35港币，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　风险提示：核心业务竞争风险，ai技术发展不及预期风险，宏观经济波动风险等。