板块基本面震荡修复中，配置转型跨界与细分景气
　　回顾今年前五个月，建筑/建材指数均呈现W型震荡走势，建材相对跑赢（沪深300）系25Q1基本面有所改善。展望25H2，我们认为：1）需求端受内需投资政策和地产止跌回稳拐点影响，重视国内三个焕新需求（存量翻新、城市更新及新产业服务）、海外出海等；2）供给侧企业转型跨界明显增加，水泥/玻璃行业自律行为有所反复，化债修复有望从中小民企向央国企延伸。在政策及基本面短期无明显催化的背景下，我们建议沿着跨界转型和细分区域、产业景气主线进行配置，重点推荐中国建筑、中材国际、中国化学、中国核建、中国建筑国际、华新水泥、中材科技、三棵树、兔宝宝、中国联塑。
　　建筑工程：出海及产业服务高景气，转型跨界中或有弹性
　　自2024年11月“6+4+2”万亿元化债方案实施以来，建筑板块资产负债表仍然承压，现金流整体有所改善，但结构上中小民企或更受益，25H2建筑央国企ROE和估值修复的核心仍在应收账款周转率的改善。行业景气方面，我们认为核电、风电、电网等“十四五”投资余量较大的领域有望在25H2持续发力，相对看好：1）海外一带一路；2）新疆煤化工；3）AI算力基建；4）核电工程等细分产业机遇。此外，资产负债表承压较大的装饰、园林等建筑企业谋求转型发展，积极跨界打造第二发展曲线，但历史上建筑企业自主转型成功案例较少，本轮出让控制权能否带来彻底转型或更值得关注。
　　消费建材：行业仍处出清阶段，存量翻新+城市更新平滑需求
　　我们通过比较行业及公司不同经营指标相较2014年以来的分位数水平，包括营业收入、员工人数、人均产值、毛利率/净利率、信用减值等，认为瓷砖/人造板等竞争格局分散行业反而出清幅度较大，系B端业务大幅缩水，而涂料、板材、管材等相对稳定。25H2我们建议关注地产销售端价格止跌回稳的持续性，竣工需求承压但下行幅度或有限，尤其以旧换新和城市更新政策驱动下，存量重装有望托底消费建材需求。我们认为2024年是存量重装崛起元年，25年有望加速，测算24-26年存量翻新需求或在1100~1200万套/年，CAGR+5%，涂料、管材、石膏板、防水等细分板块有望受益。
　　工业材料：挖掘科技等新兴产业高端材料需求
　　展望25H2，我们认为水泥玻璃需要等待供给持续缩量和提价拐点，玻纤和碳纤维高端品有望延续高景气。具体而言，1）水泥：错峰生产共识有所反复，但超产产能规范有望加快行业产能实质性出清，预计全年水泥需求同比-6%；2）浮法玻璃：若玻璃价格延续下滑趋势则25H2有望出现集中冷修，预计全年均价同比-25%至-18%；3）玻纤：风电及海外推动25Q1新一轮复价落地，但5月起价格分化；25H2新增供给或放缓，关注Low Dk/Low CTE等高端领域需求放量；4）碳纤维：国产替代水平和份额大幅提升，24H2以来碳纤维表观消费量持续回升，低空、机器人等高端领域需求旺盛。
　　风险提示：化债或供给侧政策执行力度低于预期，基建或地产需求恢复不及预期，原材料或燃料成本大幅上涨，测算结论与实际可能存在误差。