一、本周市场回顾：本周申万国防军工指数上涨2.13%，上证综指下跌0.03%，创业板指下跌1.40%，沪深300指数下跌1.08%，国防军工板块涨幅在31个申万一级行业中排名第3。截止至周五收盘，申万国防军工板块PE(TTM)为65.0倍，各子板块中航空装备为59.5倍，航天装备为155.1倍，地面兵装为63.3倍，军工电子81.9倍，航海装备44.6倍。目前申万国防军工指数过去五年的PE(TTM)分位数为94.8%，航空装备、航天装备、地面兵装、军工电子、航海装备PE(TTM)分位数分别为76.1%、99.6%、98.9%、99.5%、1.0%。
　　二、核心观点：
　　核心观点一：美国暂停向商飞出口发动机技术，国产商发进展或提速
　　【事件】据《纽约时报》报道，美国已暂停向中国出售部分关键技术产品，其中包括向中国商飞出售与喷气发动机相关的产品技术。
　　本次暂停发动机出口旨在限制C919量产进度。2025年1月美国国防部发布最新“中国涉军企业”清单，其中中国商飞在列。我们认为，该名单为限制C919大规模量产提供依据，本次暂停发动机技术出口或通过出口许可证控制发动机供应量，以限制C919国产化前的量产规模。
　　短期看断供压力明显但影响可控。1）从供应现状来看，C919配发LEAP-1C发动机由美法合资CFM国际公司生产，其核心热端部件由美国通用电气主导。目前C919已投入商业运营两周年且总交付量达18架，全部采用LEAP-1C发动机，高度依赖源于技术壁垒和认证需求。2）对商飞影响因素看，C919目前确认订单量已突破800架，若美国完全断供LEAP-1C发动机，短期影响体现在：C919交付延迟风险增加、EASA等国际适航认证进度或延迟、LEAP-1C备件及维修成本提升及技术受限。3）断供同样对美国企业造成现实制约，通用电气在华有7700台在役发动机及5000台订单，若断供生效可能面临较大违约风险。而欧洲合作伙伴赛峰集团明确反对单边制裁，称“LEAP发动机项目是多边合作成果，政治干预将损害全球航空业”。
　　C919核心部件国产化或提速，CJ-1000A研发和测试已进入关键阶段。目前C919国产商发CJ-1000A已完成多项关键测试并进入适航认证阶段，取证进度有望提速，建议关注国产商发产业链：1）航发动力：零部件2）航发控制：控制系统3）航发科技：零部件4）航材股份：钛合金机匣、高温合金5）中航重机：发动机锻件6）三角防务：发动机锻件7）万泽股份；铸造叶片8）应流股份：铸造叶片9）航亚科技：精锻叶片。
　　核心观点二：装备放量周期明确，订单业绩有望共振；军贸与航发产业趋势或迎拐点
　　本轮景气下行周期历时近三年，订单落地和业绩表现成为板块上行及下行主要驱动因素。2022H2以来，整体订单增速回落—板块估值承压—业绩增速从高位开始下滑；2023H2至2024Q4，指数围绕“十四五”中期订单落地节奏以及季度间业绩表现演绎，受人事调整等因素影响二批订单下达持续推迟，叠加审价等因素板块整体业绩增速加速下滑。2024Q4起，传统赛道（导弹及航空等）以及新域新质赛道（无人机及水下等）陆续迎来新订单落地，伴随业绩逐季改善，板块有望迎接新一轮景气上升周期。
　　如期完成我军建设“十四五”规划目标任务，产业链订单反转趋势确立。1）订单方面，“十四五”规划落实到位是如期实现建军一百年奋斗目标的重要保障，2024Q4起，航天、航空、兵装、无人机及水下等领域陆续迎来新一轮订单落地，预计“十四五”第二轮订单下达有望延续至年中。2）业绩方面，2025Q1板块整体财报业绩仍然偏弱，传统航空航天赛道利润端仍下滑，考虑订单落地后企业的生产交付周期，我们预计从2025年中报开始，上市公司业绩有望持续显著改善，行业进入新一轮订单与业绩共振的景气周期。
　　发动机去库存及补差价进入尾声，看好战机订单落地后发动机行业趋势拐点。2024-2025Q1以来，航空发动机产业链整体业绩出现较大程度下滑，主要原因有：1）下游主机厂两金管控带来的全产业链去库存对收入增速造成影响；2）已交付批产型号审价带来的补差价对利润增速造成影响；3）新型号接续节奏放缓。我们认为航发产业趋势拐点已经确立，基于：1）本轮补价基本消化完毕、去库存已经逐步进入尾声，当期业绩利空因素逐步消退；2）中期维度看，伴随下游新型号飞机（如J-35、J-20S、L-15等）转批产订单落地，有望带动配套新型号航发采购放量；3）批产型号航发有望进入换发周期，我们强调航发的耗材属性和长周期维修后市场将会提供相比战机赛道更坚实的基本盘和增长空间。
　　国内军贸有望带来军工资产价值重塑。我国军贸出口指标占全球比例自2006年起持续震荡上行，2023年达到8.4%并创下新高。未来伴随国内武器装备出口竞争力提升、军工央企积极推动装备外贸以及国际形势变化，国内军贸核心竞争力有望进一步提升。5月以来行情驱动因素主要是印巴冲突带来的军贸逻辑的重估，军贸有望突破国内军品定价瓶颈，较内需业务提供更高利润率，实现长期可持续收益，同时国内军贸有望带来军工资产价值重塑。
　　三、重点赛道动态：
　　Ⅰ卫星互联网：