核心观点
　　美债面临较大不确定性，全球风险偏好可能进一步走弱，6月或应转向防御。期间，同时兼具高股息、低PE、高ROE，且筹码结构较优的煤炭行业值得重点关注。
　　即便关税冲击缓和，美债利率的进一步上行仍是值得警惕的灰犀牛风险，6月或应转向防御。
　　5月28日，美国国际贸易法院裁定暂停特朗普政府于4月2日宣布的对等关税政策，关税冲击缓和催化全球权益资产上涨。不过，一方面，特朗普政府已经提起上诉，关税政策后续演绎仍然存在较大不确定性，这意味着风险偏好的天花板仍然受限；另一方面，与权益资产的积极表现不同，美债利率反而上行。逻辑上，关税暂停将大幅缓解美国输入性通胀压力，联储降息预期应有所上修，从而催化利率下行，美债利率的演绎方向代表当前市场更加担忧关税收入下降带来的赤字进一步走高，从而加剧美债信用风险。在当前特朗普政府预期的时间表下，“美丽大法案”可能在7月初附近获得通过，这意味着6月市场或将开始持续交易赤字进一步扩张带来的美债利率上行风险，市场风险偏好可能进一步收缩，6月或应转向防御。
　　市场调整过程中，具备高股息、低估值、高盈利能力特征的行业往往更具防御性。
　　我们量化识别了2006年以来持续时间超过1个月的市场回撤阶段，回测结果显示，当市场弱势时，具备高股息、低估值、高盈利能力特征的行业往往更具防御性，股息率最高、PE最低及ROETTM最高的3个行业的等权组合在市场回撤阶段相对Wind全A的超额收益胜率均达70%以上。不过，行业的过去涨幅较低，虽然意味着行业当前的筹码拥挤度不高，但并不意味着在市场下跌时能够体现出防御性。PE及PB时序分位数的测试表现远不及其绝对数值，同样也反映出股价相对位置低往往并不会更抗跌。另外，ROE边际变化并非有效的防御因子，这表明在市场弱势时，市场更青睐盈利能力强的行业，而非盈利能力有边际改善的行业。
　　若未来市场转向防御，煤炭行业或值得重点关注。
　　截至5月28日，中信一级行业中股息率最高的三个行业为银行、煤炭、石油石化，PE最低的三个行业为银行、建筑、石油石化，同时煤炭、石化、银行行业的ROETTM水平也相对较高。从历史经验来看，若后续市场进入调整阶段，银行、石化、煤炭等行业可能具备更强防御属性。不过，从交易面来看，我们构建的拥挤度指标显示，银行当前拥挤度水平较高，煤炭及石油石化行业的拥挤度则均较低，且当前公募对煤炭行业持仓的绝对水平及相对位置均处于历史底部。而从基本面视角来看，我们构建的基本面量化模型显示：1、受全球经济不确定性等因素影响，原油景气指数位于0轴以下，原油价格走势可能相对偏弱，石油石化行业景气度或承压；2、虽然当前国内经济仍承压，但由于夏季高温环境下的季节性影响，煤炭需求已经开始季节性扩张，模型显示当前煤炭行业处于主动补库状态之中，煤价有望止跌企稳。综合来看，若未来市场转向防御，煤炭行业或值得重点关注。
　　风险提示
　　1、本文结果基于历史数据的统计归纳，结论未来存在失效风险
　　2、参数设置对结论可能造成一定影响