核心观点
　　期权市场隐含波动率飙升，市场已经开始交易隐含风险。6月美国面临三大难题：财政资金耗尽、美债信用危机、通胀高企难降息。这个背景诱发市场上修新一轮关税战预期，美债信用风险压制全球权益资产风险偏好，美债收益率上行利空成长，6月风险落地前，维持谨慎，建议短期规避出口链板块，全面防御。
　　美国当前面临的宏观困境有何影响？
　　6月美国面临三大难题：财政资金耗尽、美债信用危机、通胀高企难降息，关税战预期或上修，全球风险偏好或回落。我们认为，6月美国将面临三大宏观困境：第一，在触及债务上限后，美国政府主要依赖财政部TGA账户余额继续实现财政扩张及保证存量美债还本付息，若按照当前TGA账户消耗速度进行线性外推，7月初附近财政资金就可能耗尽，从而美国国债将面临违约风险；第二，除了财政资金耗尽可能引发美债技术性违约之外，美国政府近期的反复无常也使得美债信用受到挑战，虽然短端美债利率整体仍维持平稳，但以30年期为代表的长端利率已大幅走高，且5月的30年国债拍卖倍数仅1.97，为近期新低，表明市场对长端美债的需求大幅走弱，已经开始担忧美国债务规模无序扩张下长期美债的信用风险；第三，虽然目前关税影响尚未反映在实际数据中，但即便仅保留10%的基础关税，也会对通胀数据造成短期向上冲击，在当前财政仍在积极支撑经济的背景下，美联储需要更多时间观察通胀数据演变，才可能做出降息决策。综合来看，一方面，美国财政困境下，关税收入是阻力最小的解决方案之一，市场可能上修新一轮关税战预期，从而影响出口链板块；另一方面，作为全球无风险利率的定价锚，信用风险暴露及降息预期下修均使得美债利率短期面临较大上行压力，这可能压制全球风险偏好，利空成长风格表现。
　　期权市场的最新演绎意味着什么？
　　期权市场隐含波动率飙升，市场已经开始交易隐含风险。5月22-23日，中证1000指数期权隐含波动率飙升，期权市场正在定价未来市场波动率上升的风险。而从股指期货贴水变化来看，截至5月23日，IM2509合约年化贴水率达18.2%，自4月末以来贴水不断加深，较大的贴水表明市场主要担忧下行风险。过去一周，在中美关税谈判超预期引发市场情绪升温后，美国面临的宏观风险逐渐显性化，我们认为市场已经开始交易隐含风险。
　　游资活跃度近期有何变化？
　　5月初以来，游资活跃度持续回落，大盘风格或相对占优。目前来看，关税政策似乎已经从中美互相加征超100%关税后的“不太可能进一步超预期恶化”演变成只保留10%基础关税后的“不太可能进一步超预期改善”，市场的风险偏好进一步上行的空间可能较为有限。从实际数据上来看，我们基于龙虎榜数据构建的游资活跃度指标在4月14日-4月30日区间内边际小幅向上，表明游资风险偏好在关税冲击后有所修复，而在中美关税谈判超预期缓和后，指标却显著回落，表明当前游资正在逐步离场。在市场预期已经较为乐观的背景下，未来可能出现的事件性催化将有更高概率低于市场预期，从而催化风险偏好回落，目前更推荐配置红利风格进行阶段性防御。
　　风险提示
　　1、本篇报告观点基于量化模型及客观数据统计，存在模型失效风险。2、基金仓位监测等模型结果由数理统计方法估算得到，与实际情况可能存在差异。3、测算偏差风险，市场环境变化可能造成测算数据相较于实际数据偏离。