事件描述
　　今年5月以来，美债、日债趋势性下跌，个别交易日30年期美债收益率上行超10bp，20年期美债和日债拍卖先后遇冷。5月21日，30年期美债收益率突破5%，接近2023年10月的前高，10年期美债收益率则日内上行10bp接近4.6%，回到今年2月末的水平。5月23日，国内或也受到了海外长债走弱的情绪扰动，今年超长期特别国债首只50年期品种发行利差达到8bp。后续美债行情可能如何演绎？对国内债市的影响是否具有持续性？
　　事件评论
　　5月美债收益率显著上行，背后是实际利率起到主要推升作用。5月1日-5月21日美债收益率再次走高，实际利率推高10年期美债收益率约24bp，通胀预期则贡献约12bp。
　　美债交易主线或从关税扰动回归美国基本面，而经济韧性并不支持联储降息决策，市场对降息的预期延后，美债隐含的预期实际利率短期或难以回落。从预期实际利率方面来看，4月美国非农就业同比1.5%，核心CPI同比2.8%，数据较为稳健，WIRP隐含联储降息预期或延迟到四季度。此外5月12日的中美日内瓦经贸会谈联合声明也并未带动美债收益率明显下行，或表明美债定价的主导因素已从关税扰动相关因素切换到基本面。
　　临近债务上限最后期限，美国债务风险压力叠加供需压力突显，或推升了美债隐含的实际风险溢价。1）财政风险溢价或上升：因美国政府债务和利息支付比例逐渐升高，穆迪将美国信用评级下调；5月22日特朗普“减税法案”通过，或进一步扩大美国财政赤字；2）供需错配压力推升流动性风险溢价：5月的国债拍卖数据显示市场需求缩减，其中10年期和20年期美国国债拍卖的尾部利差均增大，投标倍数也均较前值明显下降。
　　与4月实际风险溢价主导的美债行情不同，5月实际风险溢价定价的更多或是财政风险，而非此前主导的短期流动性冲击及对等关税带来的政策不确定性。4月美联储稳市场发言缓和了市场流动性风险担忧，关税谈判信号则减轻了政策不确定性风险。从高杠杆的美债基差交易情况来看，5月对冲基金空单持仓平稳，未出现类似4月份中旬的明显减持；此外跟踪ETF资金流向来看，5月净流入美债及日债的资金规模均出现反弹。
　　向后看，首先美债收益率缺乏下行动力，通胀有黏性、就业数据不差，美联储降息时点存疑；其次美债背后仍有较大的到期压力支撑收益率维持高位，5月底、6月底预计分别有1.1、1.9万亿美国国债到期，且美国债务上限谈判后通常会出现供给压力释放的情况；再者特朗普“大而美”税改法案若能实际落地可能给美债收益率带来易上难下的长期压力。
　　尽管近期美债长端利率波动加剧，但我们认为其对国内债市的传导效应整体可控，国内债市独立行情仍将延续。核心逻辑在于中美货币政策的实质性分化与人民币资产存在优势：1）国内通胀低位运行与基本面修复仍面临不确定性，货币政策“以我为主”的基调未变；2）外资锁汇后买入中国国债及同业存单的综合收益仍高于美债，外资增配具可持续性。
　　预计长端利率或维持小幅震荡，推荐“短端增配存单、长端1.7%以上及超长端1.9%以上逢调配置”的哑铃型配置；另可关注3-5Y信用品种，后续或仍有利差压缩空间。
　　风险提示
　　1、美国经济表现超预期；2、地缘政治摩擦升级；3、模型实证结果存在偏误。