信用利差压缩逻辑延续，聚焦高等级信用拉久期
　　5月19日-25日，债市在多重因素扰动下呈现震荡格局，但信用债因供给偏弱和利差保护维持相对强势。存款利率与LPR同步下调后，银行负债成本压力缓解，非银资金配置需求持续释放，叠加信用债供给阶段性收缩，市场正从“抢短端票息”向“挖掘利差洼地”过渡。我们预判5月末到6月上旬信用债市场仍以结构性机会为主，高等级拉久期策略兼具安全性与收益空间，理由如下：
　　资金利率中枢下移夯实信用债套息基础
　　当前资金面相对宽松，为信用债提供了稳定的套息环境。存款利率下调后，居民存款或将加速向理财、债基等非银渠道转移，进一步补充了信用债配置资金池。尽管6月存单到期量较大可能带来短期扰动，但央行通过逆回购灵活投放流动性的态度明确，资金利率大幅上行风险较低。稳定的套息空间使得1至3年期和3至5年期信用债成为机构“底仓”首选，叠加市场对资金利率长期低位运行的预期，信用债杠杆策略的性价比持续凸显。
　　中端品种兼具票息优势和利率波动抗性
　　近期信用债行情呈现明显的“中端补涨”特征。一方面因短端利差过薄促使资金向中端迁移，另一方面中端品种兼具票息优势和利率波动抗性。此外，中小银行永续债与普通信用债的利差分化明显，截至5月23日，AA-商行永续债1Y/2Y/3Y/5Y利差分别为57bp/68bp/78bp/122bp，相比AA(2)城投债高22bp/30bp/28bp/42bp，后续或存在一定利差压缩动能。
　　信用行情由短及长的传导逻辑尚未走完
　　当前信用债的修复行情仍处进行时，短端利差压缩已较为充分，但中长久期品种的性价比尚未完全兑现。截至2025年5月23日，2年期以内城投债利差已处2021年以来5%以下分位，产业债亦多数位于5%分位以下，而3至5年期利差均处于5%分位以上，存在一定估值修复空间。从历史规律看，信用行情往往沿着“短端利率下行→曲线陡峭化→资金向中端迁徙→长端补涨”的路径展开。当前市场环境中，短端信用利差已接近历史低位，机构开始向3-5年品种寻求超额收益，基金5月12日至5月23日（10个交易日）净买入3-5Y信用债211亿，相比4月28日至5月9日（7个交易日）增加105亿，相比4月14日-4月25日（10个交易日）增加131亿，买入动能显著增强。此外，超长信用债的流动性溢价仍处于高位，随着存款利率调降的传导效应深化，后续信用债行情的重心或将逐步向中长端转移，久期策略的性价比持续提升。
　　警惕季末扰动但无需过度悲观
　　6月末的理财回表压力可能对信用债形成阶段性冲击，但调整空间有限。从历史经验看，季末时点理财为应对监管考核往往会主动收缩规模，导致信用债抛压上升。但今年有三个边际变化：一是存款利率调降后，理财负债端的稳定性增强，大规模赎回概率降低；二是央行可能通过公开市场操作平抑资金波动；三是保险等配置型资金在利率低位环境下存在“逢调吸纳”动力。
　　风险提示
　　1、负债端约束风险；2、超长债供给冲击与流动性分层风险；3、机构行为负反馈风险；4、政策预期与市场定价的错配风险。