核心观点
　　2025年第一季度，拼多多实现营收956.72亿元，同比增长10.21%，实现经调整净利润169.16亿元，同比下降44.72%，收入和利润端均低于彭博一致预期。本季度收入端低预期主要受Temu名义货币化率下降拖累，利润端低预期主要受营销费用拖累。当前时点，相较于股东回报，市场更期待拼多多能出现类似困境反转的信号，或许是AI，亦或是其他，来打破压制估值的桎梏，并且提升对于未来利润释放的预期。
　　事件
　　2025年第一季度，拼多多实现营收956.72亿元，同比增长10.21%，实现经调整净利润169.16亿元，同比下降44.72%，收入和利润端均低于彭博一致预期。
　　简评
　　一季度业绩大幅低于预期。2025Q1拼多多实现营收956.72亿元，同比增长10.21%。其中，在线市场服务和其他实现收入487.22亿元，同比增长14.8%，仍高于彭博一致预期；佣金收入469.50亿元，同比增长5.8%，低于彭博一致预期。广告收入接近mid-teens增速，与淘系CMR增速差已显著收敛，一方面受多多主站GMV自然降速的影响，另一方面与两者货币化率上升节奏差异所导致的基数差异有关，但整体而言，本季度多多主站的GMV增速仍有韧性，广告货币化率的降幅也好于预期。佣金收入低预期的原因与前几个季度类似，更多是Temu的名义货币化率低预期，即半托管占比提升所致。期间费用方面，本季度营销费用激增，绝对额同比增加100亿，环比四季度行业旺季也有增长，直接导致本季度净利润大幅低于预期。考虑到Temu同比仍在减亏，预计营销费用攀升主要受国内投放加码的影响，一方面，tob端的增量投放有部分冲抵收入，仍有部分或计入营销费用，但预计其在增量营销费用的占比较小；另一方面，toc端的增量投放或许与国补跟价有关，在自然降速的大背景下，面临增长和利润的取舍，多多更多选择了保topline。未来随着拼多多国补的逐步跟进，以及国补本身逐步退坡，多多营销费用拖累的情况可能缓解。其他拖累利润的原因还有投资净收益下滑，以及有效税率提升等影响，但都不是主要矛盾。
　　增速放缓，亟待破局。从2024年初至今，拼多多股价经历了较长时间的疲态，从估值回落到业绩下滑，尽管如此，当前时点公司估值相较GMV增速依然不贵，背后蕴含了对股东回报缺失、增长前景不确定等多种因素的考量。公司在手现金充足且仍在继续积累，但仍未有充足信号显示股东回报会在短期落地，在AI产业变革的大浪潮下，拼多多入局较晚，且投入并不激进。相较于股东回报，市场更期待拼多多能出现类似困境反转的信号，或许是AI，亦或是其他，来打破压制估值的桎梏，并且提升对于未来利润释放的预期。拼多多拥有中国互联网Tier1的管理团队，我们相信公司在未来有望再次打造新的增长曲线。
　　盈利预测与估值：预计公司2025-2026年营业收入分别为4273.42亿元和5042.74亿元，同比增长9%和18%，Non-GAAP净利润分别为901.51亿元和1159.51亿元，同比增长-26%和29%。维持“买入”评级，目标价147.64美元/ADS，对应2026年13XPE。
　　风险提示：二季度业绩低预期；盈利预期持续下调；主站超预期降速；半托管发展不及预期；Temu受到海外监管负面影响；Temu名义货币化率低预期；宏观经济及社零增长疲弱；国内电商市场竞争加剧，来自淘宝京东的低价竞争；国内电商主业利润率低于预期；国补政策受益较小进而产生竞争劣势；Temu减亏进度低预期；行业监管风险；其他ESG风险；股东回报低预期；美联储降息进程低预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。