考虑直播业务调整影响持续，我们小幅下调2025年收入预期3%（对应同比降幅5%）。基于审慎的营销支出，小幅上调2025年经调整净利润预期至2.7亿美元。基于SOTP估值，维持60美元目标价，其中：1）BIGO 41美元，对应8倍2025年市盈率，2）现金19美元，基于净现金30%折价。公司维持稳定股东回馈（3年6亿美元分红+3亿美元回购，年均股东回报占市值比13%）。截至1季度末，公司净现金34亿美元，约为目前市值的150%。维持买入。关注广告业务增长及对利润贡献。
　　1季度利润超预期。欢聚集团1季度收入为4.9亿美元，同比降12%。其中：1）直播收入同比降20%，主因非核心语音直播业务调整，及BIGOLive此前下架影响。但部分核心发达国家市场已看到边际改善趋势，如北美市场付费用户环比增4%。2）非直播收入同比+25%，收入占比提升至25%。其中，广告收入同比+27%，SaaS业务增20%+。经调整净利润6,300万美元，好于我们预期的5,300万美元。
　　BIGO直播有望环比企稳回升，广告业务或成为第二增长曲线：管理层2季度收入指引中线为5.1亿美元（对应同/环比增速-10%/+3%），与市场预期基本一致。我们预计BIGO直播收入环比企稳并恢复增长，或于4季度恢复同比正增长，预计广告收入2季度环比增长加速，部分抵消直播业务调整影响。但考虑第三方广告利润率较低，预计其收入贡献提升将抵消其他业务利润率优化，我们维持相对稳定的毛利率预期。