美元贬值扰动台日寿险业盈利
　　5月以来新台币对美元大幅升值7%，对美元有较大敞口的中国台湾寿险业或面临不利影响。中国台湾寿险业70%的资产投向以美元为主的海外资产，考虑汇率对冲后的净敞口也高达总资产的20-30%。以货币互换/远期等衍生工具为主的对冲手段并非解决汇率风险的完美手段，实际对冲成本受多种因素影响，波动较大。在美元快速贬值背景下，新台币的对冲成本迅速上升，或对寿险业盈利造成不利影响。日本情况类似，以美元为主的总外币敞口约为寿险业总资产的四分之一，其中一半敞口有对冲覆盖，2025年来美元贬值背景下寿险业盈利同样或受到不利影响。
　　中国台湾寿险业：70%总资产投向海外
　　为了在低利率环境中提高投资收益率，中国台湾寿险业在资产端逐步增配外币资产。截至2024年末，寿险业海外投资比例已经达到70%。海外资产配置中美元资产或过半，其余资产分布在欧洲和亚太市场。资产类别以债券为主，权益比例相对不高。如此高的外币敞口，必须采用对冲工具平滑汇率风险。以头部寿险公司富邦人寿为例，2024年末外币资产占比约67%，未对冲的净敞口占比约25%，且以美元资产为主。过去十年间，富邦人寿的外币净敞口逐渐上升，在近年（2022、2024）美元升值期尤其明显，反映出公司试图同时获得币种利差和美元升值收益。
　　日本寿险业：25%总资产投向海外
　　在低利率环境中，日本寿险业也通过增配海外资产来追求高投资收益率。2025年2月末日本寿险业的外国证券投资比例约为25%，从币种看主要以美元为主（2024财年占比73%），从资产类别看主要以债券为主（2023财年占比95%）。日本寿险业外汇敞口中近一半得到对冲，2023财年对冲后净外汇敞口占比在13%左右，低于中国台湾地区。2010年以来，日本寿险业外币净敞口逐渐上升，在美元升值期（2012-2014、2021-2023）尤其明显，反映出寿险业试图同时获得币种利差和美元升值收益。
　　对冲汇率风险难度大
　　对冲汇率风险主要通过货币互换/远期等工具，高利率货币在互换中表现为贬值，贬值幅度代表对冲成本，理论上由利差决定。但实际的对冲成本受到利差、汇率以及对冲需求强弱等影响，波动幅度较大。而外币资产的汇兑损益则涉及底层资产配置及收益情况，并不一定跟随利率变化。考虑汇兑损益和对冲成本后的净汇兑损益有相当大的不确定性。近十年，不论美元升值还是贬值，中国台湾寿险业的净汇兑损益始终是亏损状态，且与汇率变动幅度缺乏相关性。日元作为流动性充裕的货币，汇率对冲成本同样存在大幅波动。认为只要进行对冲即可消除汇率风险的想法可能过于简单。
　　近期美元贬值的冲击
　　今年以来美元走弱，亚洲汇市发生较大波动，截至5月23日，美元较新台币自5月1日贬值7%，较日元自1月1日贬值9%。我们注意到新台币三个月的对冲成本自4月1日上升293%，日元三个月对冲成本自2023年处于历史高位。考虑到中国台湾地区和日本寿险业的大规模外币敞口以及对冲举措，我们认为汇率波动或对其盈利造成较大影响。2015年来中国台湾寿险业的净汇兑损失规模在264至3029亿新台币波动，会对税前利润（800至4000亿）产生较大扰动。日本寿险业也面临类似情况。2023年美日对冲成本上升时，日本生命的核心营运利润下降，主要因投资损失的上升（主要由对冲成本上升带来），显示出对冲结果的不稳定性。
　　风险提示：全球资本市场表现走弱；利率大幅下跌；汇率波动。