25Q1公司销量淡季不淡，同比大幅增长，净亏损大幅收窄。公司Q1实现9.4万交付量，同比增长331%，带动收入同比增长141.5%至158亿元。其中，汽车销售/服务及其他收入分别为144/14亿元，同比增长159%/44%。盈利性方面，公司Q1实现了15.6%的毛利率，其中汽车/服务及其他毛利率分别为10.5%/66.4%。尽管公司低价车型MONA销售的占比逐步提升，公司自去年Q3以来的汽车毛利率却逐步提升，这主要是受益于规模效应、成本管控能力大幅提升。公司Q1研发费用20亿、销售及行政开支19亿，整体费用绝对值环比有所减少。并且，公司Q1获得了一些额外的非经营性收益，如其他收入录得5.4亿，环比明显增长主要系政府补贴；汇兑收益录得1.3亿。公司non-GAAP归母净亏损为4.3亿元，同比/环比分别收窄了70%/69%，non-GAAP归母净亏损率同比/环比收窄了18.8pct/5.9pct至2.7%。展望Q2，公司指引销量10.2-10.8万辆，同比增长238%-258%；总收入175-187亿元，同比增长116%-131%。盈利方面，我们预计公司经营层面将继续改善，但一次性政府补贴或汇兑收益具有不确定性，Q2名义的归母净亏损预计不会减少。
　　即将迎来2025年全新车型的陆续上市，具有技术的先锋性，助力销量爬升和盈利性改善。1）车型方面，公司今年此前陆续带来了G6/G9/X9等改款车型，Q2预计带来5款车型的改款或增配。新车节奏上，MONAM03 Max版将于5月28日正式上市，该车型将把图灵AI辅助驾驶普及到15万级产品，25万级SUVG7将在6月亮相，30万级豪华运动轿跑P7将在Q3推出。Q4，公司还将首次实现一车双能，推出鲲鹏超电车型。2）技术方面，我们认为后续这些车型在各自的价格带将有明显的技术先锋性，尤其是自研图灵芯片的搭载有望给用户带来行业最大的车端算力、最大的车端模型。根据小鹏世界基座模型负责人刘博士分享：“过去一年，我们做了大量实验，在10亿、30亿、70亿、720亿参数的模型上都看到了明显的规模法则效应：参数规模越大，模型的能力越强。”若Scaling law在超大模型上仍然存在，我们相信图灵芯片所承载的车端更大的模型，有望为公司带来远超当前的辅助驾驶体验。3）盈利性方面，公司当前的销售结构以MONAM03、P7+等车型为主，后续随着MONAM03 Max版车型的推出和原有车的升级、25万级的G7和30万级的P7推出，公司整体ASP和盈利性有望稳步提升。
　　海外表现亮眼。公司Q1海外销量同比增长370%+，公司1-4月海外销量超过1.1万台，且随着X9改款车型的海外上市，海外销售结构进一步高端化。我们仍然预计公司今年有望在2024年超2万出口量的基础上实现翻倍以上的增长。销售网络方面，公司截至2024年底已经在海外建设150家门店，目标到2025年底在海外完成超300个销售和服务网点，同比翻倍。25Q1公司已经在150家门店的基础上新增了超过40家海外门店，进展符合预期，开拓了包括英国、印尼等数个关键市场。今年，公司将继续重点关注欧洲、中东、东南亚这三个核心区域。站在全球视野展望当前的新能源汽车市场，我们看好公司在海外市场的长期发展机会，尤其是将来一车双能的战略下，公司将为全球消费者带来更多样的动力形式，帮助公司更好角逐海外的蓝海市场。
　　Robotaxi、机器人等市场空间广阔，长期有望重塑公司估值。当前国内新势力企业的估值，仍然主要考虑汽车销售业务，而较少考虑其科技属性，因此与海外新势力企业的估值差异巨大。我们认为随着头部新势力企业在智能驾驶以及其他AI应用场景的探索，它们的科技属性有望逐步被考虑进来。就小鹏而言，我们认为Robotaxi、机器人等产品有望为公司带来新的增长曲线。1）Robotaxi方面，公司预估在2026年规模量产支持L4低速场景无人驾驶的车型。2）机器人方面，在4月23日上海车展上，小鹏Iron机器人的行走展示获得广泛关注和认可，但其实此前Iron已在工厂参与打螺丝等难度更高的工作，公司目标在2026年能够推出面向工业和商业场景的人形机器人。此外，飞行汽车方面，小鹏汽车参股的小鹏汇天预计在26Q1完成首批交付。
　　投资建议：虽然今年市场的价格竞争仍有压力，但随着公司销量提升带来的规模经济、组织体系变革，我们看好公司中长期盈利性持续改善。基于此，我们适当调整盈利预测，预计公司2025-27年销量约47/75/103万辆，总收入达832/1465/2072亿元、non-GAAP净利润率为-0.9%/1.9%/5.7%。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2025年主业收入为810亿人民币，2024年大众合作带来的利润约20亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予212亿港元估值，对应10x 2025e大众合作分部P/E；我们给予主业估值1788亿港元，对应2x 2025e主业P/S，合计估值2000亿港元，目标价（9868.HK）105.7港元、（XPEV.N）27美元。此外，公司的其他成长曲线有希望随着后续的产品进展，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升