我们重申小鹏汽车的“买入”评级，调整小鹏汽车美股/港股目标价至25.6美元/97.0港元，潜在升幅15%/18%。
　　重申小鹏“买入”评级：小鹏一二季度汽车毛利率已经并将稳步小幅改善。随着二季度新老年度改款车型切换完成以及三季度重磅新车型的发布和交付，我们预期小鹏三四季度的交付量将有望大幅上扬。并且，随着具备双位数毛利率的新车型占比提升，公司下半年的毛利率将明显改善。今年四季度小鹏实现盈亏平衡能见度提升。作为我们的首推之一，小鹏当前估值1.6x市销率，结合在AI投入下带动的智能辅助驾驶、图灵芯片和机器人等加成，我们认为其估值具备吸引力。
　　汽车业务毛利率稳步改善：今年一季度，小鹏收入为人民币158亿元，同比增长141%，环比下降2%，显著优于行业季节性下滑。展望二季度，公司汽车销量中位数显示4月、5月交付量将较3月小幅上升，主要受到新老车型切换阶段老车型交付放缓的影响。一季度毛利率为15.6%，同比增长2.7个百分点，环比增长1.1个百分点。其中，汽车业务毛利率环比稳步改善。费用为35亿元，控制较好，大体维持在去年三四季度水平。因此，公司的营业亏损和净亏损均较四季度进一步收窄。根据一季度业绩和展望，我们认为小鹏今年四季度盈亏平衡能见度提升，因此下调小鹏2025年净亏损预测。
　　业绩会要点及展望：1）公司今年二季度有5个年度改款车型，三季度有全新重磅车型。这将推动2025年下半年和2026年的汽车销量成长。2）公司预期今年四季度整体毛利率有望达到15%-20%区间，并实现盈亏平衡。3）自研图灵芯片车型将在二季度量产，三季度放量，并应用于此后的新车型。4）机器人业务与小鹏汽车业务多个方面的能力协同，预期2026年有望进入到部分场景应用。
　　估值：我们采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予小鹏2025年汽车销售/服务及其他收入2.0x/4.5x的市销率，得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价为25.6美元，对应目标市销率2.2x。同时，我们得到小鹏汽车-W（9868.HK）目标价97.0港元。
　　投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；新车型和改款车型订单/交付表现不及预期；上游成本压力拖累公司毛利率表现；经销模式转换效果不及预期；海外扩张进展不及预期；自动驾驶持续高投入，用户体验与竞争对手差异不明显