主要观点：
　　本周滔搏发布FY2025年报，FY2025公司收入/归母净利/经营性现金流分别为270.13/12.86/37.55亿元，同比增长-6.6%/-41.9%/20.0%，归母净利下滑幅度高于收入主要由于公司面对销售下滑带来的存货压力，加大整体促销力度、调整线上线下销售结构影响导致毛利率下滑。经营现金流高于净利主要由于存货减少、应收账款减少、有效的运营资金管理。FY25每股拟派发现金红利0.02元、特别股息0.12元，叠加中期股息0.14元，分红率为135%，股息率为8.75%。
　　本周Deckers公布FY2025全年业绩，公司FY25收入增长16.3%至49.86亿美元，营运利润同比增加27.1%至11.79亿美元。毛利率同增2.3pct至57.9%，净利率为19.4%，同比增加1.7PCT。1)FY2025，UGG/HOKA/其他品牌分别实现收入25.31/22.33/2.21亿美元，同比增长13.1%/23.6%/-8.6%。DTC和批发渠道保持快速增长，分别同增14.8%和17.4%。DTC净销售额增加主要是由于UGG和HOKA品牌的全球销售额增加，UGG品牌的批发净销售额增加由于全球净销售额增加，特别是来自国际地区的净销售额，HOKA品牌的批发净销售额增长，在于国际经销商市场的大幅增长推动。2)FY25Q4收入增长6.5%至10.22亿美元，增速放缓至单位数，运营利润同比增加20.5%至1.74亿美元，毛利率同增0.5pct至56.7%，净利率为14.8%，同比增加1.5PCT。FY25Q4，UGG/HOKA/其他品牌分别实现收入3.74/5.86/0.61亿美元，同比增长3.6%/10%/-6.3%，UGG和HOKA增速放缓（FY25Q3增速16.1%/23.7%）,其中UGG放缓主要由于Q4库存不足，DTC渠道下降3%，同时季节依赖性较强，仅约25%收入来自非旺季（Q1和Q4），过渡性产品（如春季凉鞋）增长未能完全弥补核心款短缺。HOKA增速放缓主要由于美国DTC渠道承压以及战略性增加批发渠道。分渠道来看，DTC和批发渠道分别同增12.3%和-1.2%。3)鉴于全球贸易政策演变带来的宏观经济不确定性，公司目前暂不提供2026财年的全年业绩指引，但公司做出了26Q1当前展望：净销售额预计在8.9 - 9.1亿美元，预计每股摊薄收益在0.62美元至0.67美元之间。
　　本周VF发布FY2025财报（截至2025年3月29日)，威富集团营收同比下跌4%至95.04亿美元(约合人民币684亿元)，低于预期:毛利率同比增加1.9PCT至53.5%;净亏损1.90亿美元(约合人民币13.68亿元)，亏损收窄。FY25Q4营收21.4亿美元，同比下降5%，毛利率同比增加5.5PCT至53.5%；净亏损1.51亿美元，较上年同期4.18亿美元的亏损收窄。1)分品牌来看，Vans/北面/Timberland/Dickies同比增长分别为-22%/4%/10%/-14%，其中北面在亚太市场实现了35%的增长，除四大品牌外的其他品牌止跌，营收增长8%至4.55亿美元。2)分渠道来看，批发/DTC渠道按固定汇率分别下滑2%/ 3%。3)分地区来看，美洲/EMEA(欧洲、中东和非洲)营收同比下跌6%/4%。亚太市场同比持平。
　　本周亚玛芬发布25Q1业绩，公司Q1收入/归母净利/经调净利为14.73/1.35/1.48亿美元，同比增长23%/ 2539.22%/196%，业绩超市场预期。25Q1毛利率/经营净利率为58%/ 10.1%，同增3.3/6.8 pct，毛利率、经调营业利润率创历史新高，主要收益于区域和板块组合优化及各品牌提升。1)分业务来看，功能服饰/户外/球类及球拍收入同增28%/25%/12%，功能服饰的增长主要由于女性品类与鞋类表现突出，户外品类收入增长得益于萨洛蒙DTC渠道强劲增长，大中华区加速开店，鞋类与冬季运动装备表现优异；2)分地区来看，大中华/亚太地区/美洲/EMEA同比+43%/49%/12%/12%，区域增长由大中华区和亚太区引领;3)分渠道来看，Q1 DTC/批发同比+39%/12%，自有门店总数同比增长49%，其中球类装备门店数增长189%。4)公司上调全年业绩指引，预计2025财年收入增长15%-17%(此前13-15%)，EPS上调至0.67-0.72美元（此前0.64-0.69美元），毛利率为56.5%至57.0%，营业利润率为11.5%至12.0%。
　　投资建议：（1）制造端：25/5/12，中美日内瓦经贸会谈联合声明，决定24%的关税90天内暂缓、保留剩余10%的加征。贸易战缓和背景下，短期推荐美国占比高、前期跌幅大的标的，中期推荐海外占比高、未来有望抢份额的标的，长期推荐成长标的。此前我们按照美国收入占比、加税幅度、分担比例测算最差情况下的业绩影响，但实际落地中公司在分摊、降本等方面仍存在空间；从4月来看，下游客户观望情绪重对订单有一定影响，但仍推荐具备海外布局相对优势、有自身拓品类或拓客户α逻辑、净利率有修复空间的公司：浙江自然（户外装备补库大年+拓客户+新品类跑通）、开润股份（印尼产能占比70%，箱包和服装代工、小米端仍有净利率改善逻辑）、康隆达（较国内对手仍有关税相对优势、抢份额逻辑）、百隆东方（越南盈利改善，国内减亏逻辑）。（2）品牌端：我们认为Q1整体平稳略降，去年客流大幅下滑告一段落，预计刺激消费顺周期或Q1后有望估值修复，部分公司Q1仍有费用端拖累，但我们仍看好服装板块的出清长逻辑。继续推荐24年10X左右的波司登、赢家时尚（存在较大利润弹性）。
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