我们首次覆盖黑芝麻智能，给予目标价24.04港币，基于16.8倍2025年P/S（基于可比公司均值），给予“买入”评级。公司是国内领先的智能驾驶和机器人芯片产品及解决方案供应商，是全球为数不多的拥有从十几TOPS到千TOPS的端侧AI算力产品覆盖能力的公司。我们认为，公司有望受益于：1）吉利、比亚迪等推动高阶智驾需求增长；2）机器人大模型发展对端侧AI芯片需求潜力。看好公司25年车载芯片量产提速，并卡位机器人生态。
　　行业：全球自动驾驶和机器人产业迎来高速发展期
　　2025年自主品牌已经将高级智驾功能赋能至10万元级别车型，行业渗透率显著提升。同时特斯拉、小米、小鹏等车企，以及宇树、智元等机器人初创公司也在加速推进人形机器人的商业化。我们对端侧AI芯片增长势头持乐观态度：1）智能汽车竞争可能会使高阶智驾逐步成为标准配置，拉动对中高算力芯片的需求；2）未来机器人有望深度渗透家庭、医疗、工业、商业及教育领域，拉动对机器人AI芯片的长期需求。
　　公司：黑芝麻智能是中国领先的自动驾驶计算及AI芯片企业
　　公司优势集中在自研核心IP、高算力架构和车规级芯片量产能力。（1）基于两大自研车规级IP——NeuralIQISP图像处理器和DynamAINN神经网络加速器，构建了高能效、低功耗的芯片平台，并拥有完整算法与工具链支持。（2）拥有从十几TOPS到千TOPS的算力产品覆盖能力，支持智驾、驾舱一体、机器人等应用。（3）吉利、一汽、东风等多款车型量产智驾方案，有望加速25年芯片出货量增长。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担心公司量产进程较竞争对手更晚，或难在智驾升级浪潮中核心受益。我们认为过去的市场主要基于低算力芯片，中高算力芯片的供应商均处于起步阶段。公司中高算力产品已有3年量产验证，且差异化布局舱驾融合芯片，随着智驾监管加强，我们认为能力更优、量产经验稳定的供应商有望受益，公司未来定点有望加速；且我们看好公司前瞻布局卡位机器人大小脑芯片。
　　盈利预测与估值
　　随着公司加强与吉利、比亚迪、东风、一汽等主机厂的合作，25年有望迎来出货量加速。我们预计25/26/27E公司实现收入8.4/14.2/20.4亿元，同比增长76.8/69.3/44.0%。同时随着规模化，我们预计25/26/27E公司毛利率提升至45.8/47.0/47.7%。给予目标价24.04港币，基于16.8倍2025年P/S（基于可比公司均值），给予“买入”评级。
　　风险提示：智驾芯片竞争加剧、公司大客户量产程度不及预期的风险、供应链受阻风险。