事件描述
　　2024年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润184.80/14.17/13.01亿元，同降4%/29%/27%；其中2024Q4分别为46.78/0.58/0.82亿元，同降8%/89%/80%；2025Q1分别对应49.14/5.19/4.59亿元，同增13%/24%/22%。
　　事件评论
　　2024Q4以来内销业务国补拉动显效，功能沙发和定制增长较优。2024年公司内销收入同比-14%，若还原天禧派剥离影响后降幅将收窄，而同口径下估计2024Q4内销收入降幅环比2024Q3或有所收窄，2025Q1或已有正向增长（Q1整体收入同增13%），主因国补带动下景气逐步修复。分品类看，功能沙发和定制的增长优势显著，1）定制：2024年同增13%，估计2024Q4-2025Q1延续较整体更优的增长状态，持续开店及提升产品力不断贡献增长动能；2）沙发：功能沙发表现更佳，主因公司产品技术不断迭代优化（如推动零重力、零靠墙、矮大深技术研发应用），叠加行业渗透率提升红利的催化；3）床垫：年内及时优化产品与营销策略，打造“3D床垫”差异化进攻策略，全年实现爆款床垫销售额1.2亿，估计经营趋势正不断改善。店态上，在“一体两翼”战略的指导下，一方面持续向融合店、大家居门店转型，全年融合大店零售增长16%；另一方面以顾家星选、顾家C店、乐活系列等针对化定位的门店正不断扩张，加快装企&购物中心渠道及下沉市场的布局。
　　外销增长较优，跨境电商与线下自有品牌业务高速发展。2024年公司外销收入同比+11%，剔除外销床垫影响后增速更佳，估计2024Q4-2025Q1表现相较公司整体较优。外销床垫因产能转移至美国，经营质量与趋势且尚在爬坡阶段。另外，新兴业务发展趋势佳：1）跨境电商：布局多元产品与渠道，次新品和新品增长贡献明显；2）线下自有品牌：基础逐步夯实，2024年已在印度、泰国、越南、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家和地区开设海外自有品牌KUKAHOME门店。
　　持续降本增效，2025Q1经营利润表现较优。2024年公司计提减值约3亿元，包括对红星债权、纳图兹商誉等减值的影响。还原减值影响后利润降幅收窄。2025Q1毛利率微降，销售费用率同比约-2pcts，管理/研发/财务费用率同比-0.9/+0.1/+0.04pct，归母/扣非净利率同比+0.9/+0.7pct，降本增效助力盈利能力改善。
　　美国沙发进口依赖度高，回流难，公司海外产能具备相对优势。2024年美国沙发进口中33%来自于中国，国内对美出口高关税背景下仍存显著的供给缺口，且沙发为劳动密集型产品，产能难大规模回流至美国，公司越南基地加快建设，覆盖对美业务占比不断提升，且目前越南基地综合成本已低于中国基地，战略价值凸显。
　　家居国补积极推进，需求大盘提振&公司份额提升可期；外销提质增效不断推进。2024年公司分红11.3亿元，对应股息率5.5%。预计公司2025-2027年实现归母净利润18.7/20.5/22.7亿元，对应PE 11/10/9x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、地产表现不及预期；2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。