24年公司营收同比-3.81%，其中外销、内销分别+11.2%、-14.4%；归母净利润同比-29.38%，主要系公司对红星债计提2.13亿元减值，对Natuzzi商誉计提0.51亿元减值，此外公司在24Q4处置领尚美居、班尔奇、卡文家居等子公司产生一定损失。25Q1公司营收同比+12.95%、归母净利润同比+23.53%，预估内销伴随Q4国补出货开始恢复正增长，外销营收仍保持双位数以上增长。展望后续，国补+零售转型有望助力内销逐步向好，25Q1末公司合同负债同比+18%，预计25Q2内销有望延续较好增长。外销端公司加大非美客户开拓并推动海外产能布局。
　　事件
　　公司发布2024年年报：2024年公司实现营收184.80亿元/-3.81%，归母净利润14.17亿元/-29.38%，扣非归母净利润13.01亿元/-26.92%，基本EPS为1.74元/-28.69%，ROE（加权）为14.72%/-7.15pct。
　　公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营收49.13亿元/+12.95%，归母净利润5.19亿元/+23.53%，扣非归母净利润4.58亿元/+22.15%，基本EPS为0.64元/+25.49%，ROE（加权）为5.13%/+0.84pct。
　　简评
　　25 Q1内销恢复增长、外销稳健增长，25Q1开局亮眼。25Q1公司实现营收49.13亿元/+12.95%，归母净利润5.19亿元/+23.53%，预估内销伴随Q4国补出货开始恢复正增长，内销品类中预估功能沙发及定制业务表现较优、实现双位数以上正增长。25 Q 1预估外销营收仍保持双位数以上增长。25Q1末公司合同负债同比+18%，预计25Q2内销有望延续较好增长。25Q1毛利率32.39%/-0.69pct，25Q1销售费用率、管理费用率分别为15.21%/-2.2pct、2.39%/-0.93pct。
　　24年外销表现优于内销，减值短期拖累业绩。2024年公司实现营收184.80亿元/-3.81%，归母净利润14.17亿元/-29.38%，业绩主要系公司对红星债计提2.13亿元减值，对Natuzzi商誉计提0.51亿元减值，此外公司在24Q4处置领尚美居、班尔奇、卡文家居等子公司产生一定损失。24年营收拆分如下，其中：
　　1）分业务：24年公司沙发、卧室产品、集成产品、定制家居、信息技术服务分别实现营收102.0、32.5、24.4、9.9、7.0亿元，同比分别+9.1%、-20.8%、-19.5%、+12.7%、-19.3%。沙发业务增长主要得益于外销出口业务，卧室产品有所承压主要系外销调整，定制家居得益于公司稳步推进大家居建设。
　　2）分地区：24年内销收入93.61亿/-14.4%，主要系竣工下降叠加消费疲软导致的客流减少以及公司24年起剥离天禧派业务，24Q4国补带动下前端接单逐步好转；24年外销收入83.7亿元/+11.3%，主要系公司大力发展商超业务，并提升SPO业务占比。
　　外销业务占比提升下毛利率有所下滑，2024年分红率提升至80%。24年公司毛利率32.7%/-0.11pct，主要系高毛利率的内贸业务占比下降以及公司加大终端让利所致。24年销售费用率17.8%/+0.3pct，管理、研发费用率1.99%/+0.2pct、1.52%/+0.14pct。24年公司净利率7.83%/-2.67pct（若不考虑资产减值，净利率为9.1%-1.4pct）。2024年公司加大股东回馈力度，24年分红比率达到80.1%（23年分红比率为56.3%）。
　　展望后续：国补+零售转型有望支撑内销发展，外销端公司加大非美客户开拓并推动海外产能布局。2025年公司内销加快营销体系升级，其中围绕功能沙发、床垫和定制三大高潜品类继续深入推进，客餐厅将紧握功能沙发的增长契机，力促中高速增长，同步推动固定沙发恢复性增长和集成创新产品的盈利能力回升；卧室以“1号垫”IP为突破口，引领产品向上升级；定制聚焦“空白城市拓展+专业新商突破”。伴随着国补推进，预计25年内销业务边际向好。外贸积极推动“全球深化”战略，一方面加快新的海外制造基地布局，除此之外，公司计划加大拓展非美市场业务，跨境电商业务上开拓户外、板式等新品类。
　　投资建议：预计2025-2027年营收为199.6亿元、213.9、227.4亿元，同比+8.0%、+7.2%、+6.3%，预计归母净利润为18.5、20.1、21.5亿元，同比+30.7%、+8.5%、+6.9%，对应PE为11.2X、10.3X、9.6X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所用的原材料主要包括发泡材料（聚醚、TDI等）、海绵、布料、皮革、木材、五金等，上述各原材料价格的波动将导致生产成本产生波动，从而对公司收入和毛利率产生影响；2）国内市场竞争加剧的风险：在新房销售下行、订单减少、行业整合加速等综合因素影响下，中小型家居制造商、品牌商在品牌、渠道、产品质量、服务、管理等多方面不具备与龙头企业竞争的能力，短期可能采取低价倾销策略，导致行业价格战，平均利润率下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。3）房地产行业波动的风险：家具行业的需求主要来自于新房装修和二手房或租赁的翻新装修。作为家具行业的上游产业，房地产市场的变化将会对家具行业未来需求产生影响。为进一步加强和改善房地产市场调控，稳定市场预期，促进房地产市场平稳健康发展，国家陆续出台了房地产调控政策，商品房住宅需求增速放缓。