【本周专题】
　　Puma 2025Q1业绩发布，整体表现符合预期。Puma披露2025Q1季报，货币中性基础上公司营收同比增长0.1%至20.76亿欧元，毛利率同比略下降0.6pcts至47%，经营利润同比下降63.7%至0.6亿欧元，经营利润率同比下降4.8pcts至2.8%，净利润同比下降99.5%至50万欧元，根据公司披露期内由于全球经济环境的波动（尤其是美国与中国市场），公司营收表现同比持平，与此同时随着公司推动DTC业务的增长，公司期内费用率提升。从营运层面来看，截止2025年3月末公司库存同比增长16.3%至20.8亿欧元，主要系在途库存增加所致。2025Q1的表现整体符合公司预期，当前公司预计2025年营收同比增长低到中单位数。
　　分地区和业务模式来看：
　　2025Q1美国/中国销售低迷，公司持续跟进关税政策变化。货币中性基础上2025Q1公司EMEA地区营收同比增长5.1%至8.9亿欧元；2025Q1美洲地区营收同比下降2.7%至7.5亿欧元，主要系北美业务营收下降11.1%所致，与此同时拉丁美洲营收同比增长双位数；2025Q1亚太地区营收同比下降4.7%至4.3亿欧元，主要系大中华区销售疲软所致，2025Q1大中华区营收下降17.7%。
　　针对当前的美国关税问题，公司正逐步采取措施以控制影响。目前美国市场占公司整体销售比重约为20%，美国市场的大多数产品为亚洲进口（中国进口产品比例在美国市场中占比10%），短期面对关税问题的压力，公司已经优化了2025秋冬产品的采购，重新分配中国生产的产品，后续公司会持续跟进关税政策变化情况，同供应链合作应对产品生产成本变化。
　　2025Q1批发业务下降3.6%，DTC业务表现优异。货币中性基础上2025Q1批发业务营收同比下降3.6%至15.3亿欧元，主要系美国以及中国业务需求疲软导致；2025Q1 DTC业务营收同比增长12%至5.5亿欧元，表现优异，其中电商业务营收同比增长17.3%，公司自营零售店业务营收同比增长8.9%，根据公司披露2025Q1 DTC业务营收占比同比提升2.8pcts至26.3%。
　　【本周观点】
　　服装家纺：优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升。品牌服饰重点公司2024年合计收入同比+4.4%/归母净利润同比0.6%，其中运动公司业绩仍在稳健成长，2024年运动鞋服板块重点公司合计收入同比+8.7%/归母净利润同比+12.4%（安踏体育数据为剔除一次性利得后），展望2025年运动鞋服板块受益于国家政策支持以及居民运动参与度提升，相关品牌公司增长韧性强。
　　运动鞋服板块重点推荐业绩确定性较强的龙头公司【安踏体育】，2025Q1安踏/Fila品牌终端流水均增长高单位数，其他品牌Q1流水同比增长65%~70%，整体表现超预期，当前股价对应公司2025年PE为18倍；同时推荐基本面修复弹性较大的【滔搏】，对应FY2025PE为14倍。
　　品牌服饰推荐新业务拓展顺利的【海澜之家】，对应2025年PE为15倍；推荐医用耗材+消费品两大业务协同发展的【稳健医疗】，对应2025年PE为28倍；推荐估值具备吸引力的【波司登】，FY2025良好业绩有望落地，公司坚持迭代羽绒新品、丰富户外及防晒品类、打造功能性服饰综合品牌，中长期业绩有望持续高质量增长，对应FY2025PE为12倍；关注比音勒芬、森马服饰。
　　家纺板块推荐业绩优异的【罗莱生活】，公司2025Q1归母净利润同比+26.31%至1.13亿元，表现优异，当前公司库存质量健康，2025年预计业绩增长20%至5.2亿元，当前股价对应2025年PE为15倍，同时公司重视分红回馈股东，2024年分红率115.48%。
　　服饰制造：关税事件影响行业短期订单及利润表现，我们建议持续关注相关政策变化及落地情况。长期来看震荡利好竞争格局优化，小微企业加速出清，龙头公司或享受份额提升。
　　全球服饰下游需求相对平稳，基于格局优化逻辑，中长期我们推荐关注估值性价比较高的【申洲国际】，对应2025年PE为12倍；关注新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局的【华利集团】，对应2025年PE为15倍；关注收入增长稳健、综合竞争力不断提升的【伟星股份】，对应2025年PE为18倍；推荐新品类2025年预计快速放量的【浙江自然】，对应2025年PE为15倍。
　　黄金珠宝：中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。根据国家统计局数据，2025年1~3月金银珠宝累零售额同比增长6.9%，受益于消费环境和婚庆需求改善，我们预计居民珠宝消费需求有望在2024年的基础上触底反弹。同时近期金价持续走高（2025年以来上交所AU9999收盘价上涨28%），随着购买成本的上升我们判断消费者或加强对于产品设计以及品牌力的关注，具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望在2025年跑赢行业。
　　关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、潮宏基】，当前股价对应2025年（或FY2025）PE为17/18倍。
　　【近期报告】
　　行业总结：2024年纺织制造修复，2025年关注优质品牌。1）服饰品牌：品牌服饰（仅A股）重点公司2024年收入同比-2.2%/归母净利润同比-24.1%，2025Q1收入同比-2.6%/归母净利润同比-9.7%。