投资要点
　　延续适度宽松定调、降低银行负债成本、再次提示利率风险。
　　事件：中国人民银行发布2025年第一季度中国货币政策执行报告，其中包含六篇专栏文章《中期借贷便利十年演变》、《持续完善金融服务支持提振和扩大消费》、《明示企业贷款综合融资成本》、《加强债券市场建设支持债券市场健康发展》、《从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况》、《实体经济供求关系及物价变动》。新发放贷款利率方面，企业贷款加权平均利率为3.26%，较12月下降8bp；个人住房贷款平均利率为3.13%，较12月上升4bp，或受房地产市场交易回暖影响。
　　延续适度宽松政策定调。
　　货币政策报告延续此前适度宽松的政策定调，强调把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。同时，央行也提出了对于银行负债成本和息差的关注。①MLF定价方式改革。货政报告专栏文章《中期借贷便利十年演变》回顾了MLF政策工具定位变化。3月以来MLF改为多重价位中标，机构差异化定价有利于降低资金成本，缓解银行净息差压力。②降低负债成本，关注息差问题。央行提出需要平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”。支持实体经济导致银行息差持续缩窄。截至2024年末，商业银行净息差1.52%，较2023年下降17bp。央行指出将在未来进一步降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降。预计5月7日国新办新闻发布会提到的存款利率调降将在近期实施。
　　央行再次提示利率风险。
　　债券投资者结构及税收安排等问题引发监管关注。央行在专栏文章《加强债券市场建设支持债券市场健康发展》中再次提示国债波动引发的利率风险问题。一是投资者结构问题，国有大行债券交易量占比偏低（主要持有至到期），但风控能力较弱的中小银行和资管产品债券交易量偏高。国有大行未来在平抑市场波动上将发挥更多作用，预计OCI和TPL账户占比将会有所提升。二是期限和券种问题。少数长期限活跃券交易活跃度高，容易引发羊群效应。三是税收安排。公募和理财产品政府债券价差收益税收减免，进一步刺激短期交易意愿。
　　财政扩张具有资产支撑。
　　预计我国财政仍有较大扩张空间。货政报告专栏文章《从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况》对比了美国、日本和我国广义政府部门的总资产和总负债占GDP的比重（总资产比重分别为23%、134%、166%；总负债比重分别为142%、252%、75%），论证中国政府债务扩张仍有较强可持续性。
　　海外债务风险值得关注。央行在货政报告中指出，公共卫生事件后，主要经济体财政支出大幅增加，全球债务水平达到历史高位。高债务叠加高利率环境，引发了对未来财政可持续性的担忧。
　　物价问题或需政策合力。
　　单一货币政策或难以解决通缩问题。货政报告专栏文章《实体经济供求关系及物价变动》中指出，物价与货币之间的关系无法简单地线性外推，物价更多地受我国供强需弱（有效需求不足、供给过度竞争）的长期矛盾影响。央行将继续实施适度宽松的货币政策，但物价问题需要通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同形成政策合力。
　　投资建议：宽松货币政策下，利率仍有望下行，但监管愈发关注银行息差，对称性降息成为趋势，银行息差单边下降压力减轻。策略思维看银行，外部不确定性压力下银行股具有相对美。贸易战背景下，风险偏好和无风险利率双低，高息、低波银行股受青睐；风险评价有压力，但内需政策也有望出台，优先配置经济发达地区的银行、改善性银行。基于此，选股思路综合考虑低波动性、高股息率、资产分布区域和银行自身经营周期。
　　综合而言，A股重点推荐经济发达地区的中小银行：浦发银行、南京银行、江苏银行、成都银行，同时推荐低波的国有行，比如农业银行；H股关注高股息的中信银行、重庆银行、建设银行。
　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发，政策落地不及预期。