我们略微调整FY2025和FY2026年盈利预测，调整目标价至236.3美元，潜在升幅19%，重申“买入”评级。
　　重申苹果的“买入”评级：从短期来看，得益于全球产能布局，苹果在今年上半年受到的美国关税影响比较有限。这既包括美国本土终端需求的波动，也包括渠道等出货量的波动。公司预计在二季度（FY3Q25），美国关税政策将导致公司成本上涨约9亿美元，影响比较有限。从中长期来看，苹果持续扩大在美投资，计划投入5,000亿美元，包括对于台积电亚利桑那州工厂的芯片采购。苹果当前市盈率估值为26x，较年初最高点的33x有明显下降，市场对于关税带来的风险已有充分预期。考虑到中国国补的推动以及端侧AI蓬勃发展的趋势，我们对苹果的长期基本面保持乐观。
　　 FY3Q25财务指引相对平稳：苹果FY2Q25收入为954亿美元，同比增长5%，环比下降23%，符合公司指引，略低于市场一致预期，是历史最高财报二季度收入，受益于iPhone 16e的推动。毛利率为47.1%，同比增长0.5个百分点，环比增长0.2个百分点，处于指引中位数，略低于市场一致预期，主要受到产品组合和汇率的影响。公司指引FY3Q25收入同比增长中低单位数，毛利率中位数46%。其中，苹果预期受到来自于美国关税影响的成本约为9亿美元。公司FY2Q25净利润为248亿美元，同比增长5%，环比下降32%，符合市场一致预期。根据业绩、指引和展望，我们略微调整FY2025和FY2026盈利预测。
　　美国关税政策影响：1）在今年一季度（FY2Q25），苹果的终端零售需求和渠道库存受到关税的影响比较小。2）对于二季度（FY3Q25），美国销售的大部分iPhone将会来自于印度，而美国销售的几乎所有的iPad、Mac、Apple Watch、Airpods等将来自于越南。中国则是除美国之外其他地区产品销售的主要产能来源。3）公司预期二季度（FY3Q25）受关税影响成本将增加约9亿美元。在FY3Q25，公司将依然受益于制造采购减少。
　　估值：我们采用DCF估值方法。我们假设苹果FY2030-FY2034的成长率为7%，永久增长率为3%，WACC为7.9%，调整苹果目标价至236.3美元，潜在升幅19%，对应FY2025市盈率为32.2x。
　　投资风险：全球关税政策影响终端需求和供应链；全球或美国经济下行，多个下游需求动能不足；AI需求爆发持续性弱于预期；行业竞争加剧，拖累利润表现；研发费用率增长较快；芯片迭代速度和性能低于预期。