投资要点:
　　2024年重点关注煤企业绩同比下降。我们重点关注的28家煤炭上市公司，2024年合计实现营业收入13593.81亿元，同比下降5.7%；合计实现净利润1995.59亿元，同比下降17.1%；合计实现归属母公司净利润1574.11亿元，同比下降18.2%。如果剔除中国神华，剩余27家煤炭上市公司，2024年合计实现净利润1306.94亿元，同比下降23.7%；合计实现归属母公司净利润987.40亿元，同比下降25.6%。
　　2024年煤企盈利主要受煤价下跌拖累，煤企煤炭销售成本仅小幅下降。2024年煤炭供需略显宽松，火电发电受可再生能源发电高增的挤压影响同比增长有限，供给端进口煤保持高增，国内生产虽上半年受山西扰动，但全年看整体稳中有增，在煤炭供需宽松格局之下，2024年煤价中枢下滑，2024年秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为855元/吨，同比下降11.54%；2024年京唐港主焦煤（山西产）均价为2026元/吨，同比下降11.34%。受市场煤价下行影响，2024年27家煤炭上市公司（剔除广汇能源）煤炭的平均销售价格为597元/吨，同比下降8.3%（降幅低于市场煤降幅或与煤企执行大量长协有关系）；平均销售成本323元/吨，同比下降0.9%；平均毛利275元/吨，同比下降15.7%；毛利率46.0%，同比下降4.0个百分点，售价下降拖累煤企盈利。
　　2024年，剔除中国神华及广汇能源后，26家煤企煤炭产销量同比下降。27家煤炭上市公司（剔除广汇能源）2024年产量为12.63亿吨，同比上涨0.1%，销量11.71亿吨，同比下降2.3%。如果再剔除掉中国神华，26家煤炭上市公司2024年产量为9.36亿吨，同比下降0.2%，销量8.44亿吨，同比下降3.3%。整体看，销量同比下降主要系：如山煤国际、华阳股份、山西焦煤、平煤股份等公司受煤炭市场疲弱以及安全环保监管等行业因素影响，自产煤产销量显著同比下降。
　　2024年，期间费用方面，绝对值同比下降，费用率受营收下降影响有所提升。从绝对值来看，2024年28家煤炭上市公司累计期间费用879.27亿元，同比减少2.5%，其中，销售费用108.12亿元，同比减少2.9%，管理费用618.61亿元，同比减少0.6%，财务费用152.5亿元，同比减少9.6%。从相对值来看（算数平均值方法），2024年28家煤炭上市公司的期间费用率为11.44%，同比上涨1.08个百分点，其中，销售费用率为0.89%，同比上涨0.06个百分点，管理费用率为8.50%，同比上涨0.87个百分点，财务费用率为2.05%，同比上涨0.16个百分点。综合来看，在煤价同比下降背景下，多数煤企通过优化债务结构、成本控制等方式，降低成本费用，但受营收下降影响，费用比率有所提升。
　　部分煤企2024年专项储备减少，一定程度冲抵成本释放业绩。在我们统计的24家煤企（剔除郑州煤电、安源煤业、大有能源、辽宁能源和神火股份，加入云煤能源）之中，2024年合计专项储备为59177百万元，同比2023年增长3770百万元。其中中煤能源2024年专项储备5626百万元，同比减少1197百万元，兖矿能源2024年专项储备3108百万元，同比减少479百万元。专项储备的减少，一定程度上冲抵成本释放业绩。
　　2024年，行业盈利指标均同比下降。从销售毛利率来看，28家煤炭上市公司2024年平均值为28.5%，同比下降3.8个百分点，其中有4家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，28家煤炭上市公司2024年平均值为9.6%，同比下降4.3个百分点，其中有5家公司净利率同比有所提升；从ROE来看，28家煤炭上市公司2024年平均值为6.6%，同比下降6.6个百分点，其中有4家公司ROE同比有所提升。
　　2024年，经营性现金流同步呈现下降，资产负债率同比小幅下降。28家煤炭上市公司2024年经营性现金流合计为2726.87亿元，同比下降322.82亿元，同比下降10.59%；有息负债合计为5074.93亿元，同比上涨9.37%。资产负债率平均为51.7%，同比下降0.2个百分点；如果剔除掉中国神华，27家煤炭上市公司2024年经营性现金流合计为1793.39亿元，同比下降359.43亿元，同比减少16.70%；有息负债合计为4641.25亿元，同比提升10.51%。资产负债率平均为52.8%，同比下降0.2个百分点。
　　2024年，应收账款周转天数同比上涨，存货周转天数同比上涨。应收账款方面，2024年28家煤炭上市公司应收账款周转天数同比上涨，回款能力有所走弱，2024年28家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为25天，同比增长3天，同比上涨10.4%；存货周转方面，存货周转天数21天，同比上涨6.2%。
　　2025年一季度：煤价依旧处于磨底状态，受煤价下降影响，主要煤企业绩同比仍有下降。2025年一季度，国内产量增长，进口约束渐显，但整体受火电发电疲弱影响，煤价延续回落，现阶段处于磨底状态。受煤价下降影响，主要上市煤企2025Q1业绩同比下降。我们重点关注的28家煤炭上市公司，2025Q1年合计实现营业收入2827.08亿元，同比下降16.81%；合计实现归属母公司净利润309.11亿元，同比下降28.96%；合计实现扣非后归属母公司净利润303.74亿元，同比下降31.43%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27家煤炭上市公司，2025Q1合计实现归属母公司净利润189.