核心观点
　　1.发展趋势：面临费率调降+权益公募被动化双重压力，我们预计2025年券商公募佣金收入79亿元，同比下降28%。
　　①2024年证券业实现公募佣金收入107.8亿元，同比-35%，受佣金费率调降影响，24H2公募佣金显著下滑，同/环比分别-42%/-39%。经我们测算，24H2公募佣金率降至万分之3.7，环比-47%，其中，被动股票类基金、其他类型基金佣金率分别降至万分之1.5、万分之4.4。短期来看，25H1公募佣金同比增速仍有费率高基数影响。
　　②长期来看，公募佣金率或面临由权益公募被动化带来的进一步下行压力。2024年权益基金规模增长17.3%，但主要由被动股票型基金增长贡献，被动股票型基金占权益基金的比重由2023年末的1/3升至2024年末的近1/2。被动股票型基金比重的提升带来权益基金换手率下降，2024年公募基金股票交易额逆势下滑8%。随着被动股票型基金的比重持续提升，权益基金佣金率或进一步下行。我们预计2025年公募佣金收入79亿元，同比下降28%，公募佣金率降至万分之3。
　　2.竞争格局：分化加剧，行业回归研究本源。
　　①券商佣金收入集中度在2020-2023年持续下降后，2024年迎来回升。原因一方面来自行业整合，如合并后的国联证券、民生证券2024年合计佣金市场份额达到4.3%，排名行业第5。另一方面，新规要求佣金与销售脱钩，对销售能力强而研究能力相对较弱的券商不利，佣金排名下滑明显，如网销能力强的东方财富证券2024年佣金收入排名由上年的第19降至第35名。
　　②新规要求降低公募佣金分配比例上限至15%，12家券商系公募2024年最高佣金分配比例的平均值由上年的23.5%降至17.3%。超出分配比例上限的佣金流向其他头部券商以及缺少关联公募资源但研究实力强的中小券商。
　　3.公募视角：ETF发行与券结模式深度绑定，首次披露券商选择标准。
　　①从券商佣金收入来源看，2024年易方达、富国、广发基金佣金贡献排名前三，佣金贡献排名前30名基金公司贡献行业近七成佣金。
　　②截止25年4月17日，券结基金规模1.1万亿元，占全部公募基金的3.4%。券商结算模式有利于基金公司与券商深度绑定，2024年以来新发ETF中接近一半数量采用券结模式。
　　③基金公司首次披露券商选择标准，领先的研究能力和有效的研究支持是卖方取胜之匙。
　　4.如何应对：多元化收入来源，加强研究所战略功能。
　　①非公募机构佣金率不受新规影响，2024年中金公司等8家头部券商交易单元席位租赁收入中来自非公募机构佣金合计同比增长10%，卖方应积极拓宽客户来源，重视低利率时代保险资金、银行理财等中长期资金增配权益资产带来的业务机会。
　　②证券公司功能性定位赋予研究所更高战略定位，研究所的发展模式应从以研究换佣金模式转向面向更广维度、更高质量的综合研究模式。
　　风险提示
　　公募费率监管进一步加强；A股交投活跃度下降；中长线资金入市不及预期