核心观点
　　2025年4月21日，美国商务部宣布对来自柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的晶体光伏电池（无论是否组装成组件）的反倾销税（AD）和反补贴税（CVD）调查作出最终肯定性裁定。反倾销税率分别为柬埔寨117.18%、马来西亚0%-81.24%、泰国111.45%-172.68%、越南52.54%-271.28%；反补贴率分别为柬埔寨534.67%-3403.96%、马来西亚14.64%-168.8%、泰国263.74%-799.55%、越南68.15%-542.64%。
　　美国超70%组件来自东南亚四国。根据SMM，东南亚四国供应美国约77%的光伏组件，2024年对美出口太阳能设备总值达129亿美元。根据solarzoom数据，2025年来自这四个国家的进口量仅为2024年同期的一小部分，而来自老挝和印度尼西亚等国的电池板出货量正在上升。
　　美国本土组件产能建设进度缓慢，成本高昂。根据澎湃新闻，东南亚国家的光伏生产成本比中国大陆高出30%左右。美国本土的一体化生产成本高达近2元/瓦，在关税累计60%-80%的东南亚地区，出口美国仍可较美国当地产能更有竞争力。美国本土光伏产能建设进度慢于预期，截至2025年1月，其硅料/硅片/电池/晶硅组件本土产能分别约21/0/2/35GW，且供应链配套短板明显。
　　我们认为东南亚四国电池产能在本轮双反关税后直接出口美国将严重受阻，非四国产能或将受益。由于美国光伏产能尚无法完全满足本土下游需求，仍将有大量进口电池片/组件需求，我们认为布局非东南亚四国海外电池产能厂商以及正在布局美国本土电池制造的厂商或将因此受益。
　　投资建议
　　我们认为拥有非东南亚四国电池产能以及正在美国本土布局电池组件产能的厂商或将因此受益，建议关注阿特斯、晶科能源、天合光能、钧达股份等。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、市场竞争加剧、国际贸易政策不确定