事件：
　　工商银行发布2025年一季度报告，报告期内实现营业收入2128亿，同比下降3.2%；实现归母净利润842亿，同比下降4%。归属普通股股东加权平均净资产收益率9.06%，同比下降1个百分点。
　　点评：
　　主要指标合理增长，营收盈利增速环比下降。25Q1工商银行营收、PPOP、归母净利润同比分别下降3.2%、3.6%、4%，营收、归母净利润降幅分别较2024年走阔0.7、4.5pct，PPOP降幅较2024年收窄0.7pct。营收主要构成上，净利息收入、非息收入同比分别下降2.9%、4.2%，降幅较上年分别走阔0.2、2.3pct。拆分盈利同比增速结构，规模扩张为主要贡献分项，拉动业绩增速14.7pct；从边际变化看，规模扩张正贡献稳中略降，净息差负向拖累收窄，非息收入负向拖累小幅走阔，拨备正贡献有所收窄。
　　扩表保持较高强度，重点领域信贷投放持续加力。25Q1末，工商银行生息资产、贷款分别同比增长8.2%、8.5%，增速较上年末分别下降0.4、0.3pct；贷款占生息资产比重较上年末下降0.6pct至59.5%。1Q生息资产增量2.7万亿，其中，新增贷款、金融投资、同业资产规模分别为1.31万亿、0.92万亿、0.47万亿，贷款、金融投资分别同比多增271亿、5887亿。年初政府债发行前置背景下，公司适时加大配置力度，债券投资出现同比较大幅度多增。
　　1Q新增贷款中，对公贷款、零售贷款、票据贴现增量分别为1.11万亿、1820亿、175亿，开年信贷投放主要由对公贷款驱动。信贷投向上，制造业、战略性新兴产业、绿色、普惠、民营、涉农贷款增速均高于各项贷款平均水平，信贷资源持续加大向重大战略、重点领域和薄弱环节倾斜。
　　负债规模保持平稳增长，存款定期化态势延续。25Q1末，工商银行付息负债、存款分别同比增长8.5%、4%，增速较上年末分别变动-0.8、0.1pct。1Q付息负债增量2.81万亿，其中，新增存款、应付债券、同业负债规模分别为1.64万亿、0.44万亿、0.73万亿，1Q存款同比多增872亿。25Q1末，存款占付息负债比重较上年末下降1.4pct至79.1%。存款期限结构上，1Q定期存款、活期存款分别增加1.25万亿、3967亿。25Q1末，定期存款占比较上年末提升0.8pct至60.4%，存款定期化态势延续。
　　净息差较上年收窄9bp至1.33%。25Q1工商银行披露净息差1.33%，较2024年收窄9bp，同比24Q1下降15bp。按期初期末时点平均生息资产测算，25Q1净息差1.29%，较2024年收窄10bp。资产端来看，生息资产收益率环比2024年下降33bp至2.79%，预估主要受到LPR下调、年初存量贷款滚动重定价、新发放贷款利率下行等因素拖累；负债端来看，随着公司加强存款定价管理、有序推进负债成本下行，25Q1付息负债成本率较2024年下降26bp至1.65%，部分对冲资产端收益率下行压力。
　　非息收入同比下降4.2%，主要受净其他非息收入拖累。工商银行25Q1非息收入同比下降4.2%至560亿，非息收入占比26.6%，较上年提升3.9pct。非息收入构成上，（1）净手续费及佣金收入同比下降1.2%至388.8亿，降幅较2024年收窄7.1pct，预估主要受益公司拓展多元化的中收业务来源，及前期降费影响基数效应逐步消退；（2）净其他非息收入同比下降10.4%至171.1亿，增速较2024年下降19.6pct。从主要变动科目看，1Q投资收益133.4亿，同比多增41.3亿；公允价值变动亏损25.4亿，24Q1为正收益59.8亿，1Q25债市波动加大，TPL户债券投资价值重估对收入形成一定扰动。此外，汇兑净亏损收窄至10.4亿，24Q1为亏损39亿。
　　资产质量保持稳健，拨备覆盖率稳中略升。25Q1末，工商银行不良贷款余额较上年末增加159亿至3954亿，不良贷款率1.33%，较上年末略降1bp。在资产质量保持稳健情况下，25Q1计提信用减值损失571.4亿，同比少提29.4亿，降幅4.9%。公司妥善安排使用核销资源，拨备余额进一步增加，截至25Q1末，拨备覆盖率为215.7%，较上年末小幅提升0.8pct；拨贷比为2.87%，较上年末持平，保持较强风险抵御能力。
　　扩表强度高加剧资本消耗，各级资本充足率均有下降。25Q1末，工商银行RWA同比增长4.9%，增速较上年末提升0.5pct。25Q1末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为13.89%、15.11%、19.15%，较上年末分别下降21、25、24bp。工行资本充足率安全边际厚实，按照发行特别国债注资大行“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，被注资时点或相对靠后，短期内不太可能有因注资价格可能低于1倍市净率而摊薄EPS的扰动，拉长时间轴看，随着注资增厚核心一级资本，资本安全边际将进一步增厚，为增强信贷投放夯实基础。
　　盈利预测、估值与评级。工商银行近年来持续推进实施“扬长补短、固本强基”战略布局，并深入推进GBC+（政务、产业、个人服务）基础性工程。25Q1持续加大重点领域信贷支持力度，经营开局良好，不良率较年初稳中略降，展现了大行的稳健特质。维持公司2025-27年EPS预测为1.05/1.08/1.11元，当前股价对应PB估值分别为0.64/0.60/0.56倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大。