工商银行于4月29日发布2025年一季报，25Q1归母净利润、营业收入分别同比-4.0%、-3.2%。25Q1年化ROE、ROA分别同比-1.00pct、-0.09pct至9.06%、0.68%。公司虽短期有定价压力，但信贷投放稳健，资产质量平稳，龙头地位稳固，A/H股维持买入/买入评级。
　　信贷投放稳健，息差边际下行
　　3月末总资产、贷款、存款增速分别为+8.3%、+8.5%、+4.0%，较24年末-0.9pct、-0.3pct、+0.1pct。一季度公司新增贷款1.31万亿元，对公/零售/票据占比分别为85%、14%、1%。净息差较24A-9bp至1.33%，主要为资产端定价较为承压，Q1生息资产收益率较24A下行37bp至2.83%，负债成本有一定优化，下降28bp至1.63%。存款定期化持续，3月末活期率较24年底-1.3pct至38.5%。利息净收入同比-2.9%，较24A-0.2pct。
　　中收持续发力，其他非息放缓
　　25Q1非息收入同比-4.2%（24A-1.9%），主要由于其他非息增长放缓，其他非息收入同比-10.4%，主要受债市波动影响，公允价值变动损益收入下降。中收同比-1.2%，占营收比例18.3%，后续公司将在清算、结算、支付、托管等四大领域深耕，并发力投行、资产管理等增长引擎，推动全年手续费收入实现良好增长。25Q1成本收入比同比+1.2pct至22.0%，维持较优水平。
　　资产质量平稳，资本保持较优
　　3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.33%、216%，较24年末-1bp、+1pct。公司零售金融不良贷款率略有提升，但上升速度较24年末有所放缓。测算25Q1不良生成率为0.50%，较24Q4提升25bp。拨贷比较24年末持平至2.87%，测算25Q1年化信用成本0.81%，同比-12bp，信用成本下行驱动利润释放。3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为19.15%、13.89%，环比-0.24pct、-0.21pct。
　　给予25年A/H目标PB0.80/0.57倍
　　鉴于定价仍有压力，我们预测公司25-27年EPS分别为1.03/1.06/1.10元（前值1.04/1.07/1.11元），25年BVPS预测值10.95元，对应A/H股PB0.66/0.46倍。可比A/H公司25年Wind一致预测PB均值分别为0.68/0.50倍，公司龙头地位稳固，应享受一定估值溢价，鉴于定价增长承压，给予25年A/H目标PB0.80/0.57倍（前值0.80/0.60倍），目标价8.76元/6.71港币（前值8.77元/7.06港币），A/H股维持买入/买入评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。