工商银行披露2025年一季报，25Q1营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为-3.22%、-3.56%、-3.99%，增速分别较24A变动-0.69pct、+0.68pct、-4.50pct。累计业绩驱动上，规模、中收、其他非息、拨备计提为正贡献，净息差收窄、成本收入比上升、有效税率上升为主要负贡献。
　　核心观点：
　　亮点：（1）资产结构调整，规模稳健扩张。资产端，25Q1末生息资产同比增长8.24%，环比24Q4末回落0.41pct，其中贷款同比增长8.45%，高基数和化债背景下保持稳健增长，公司精准支持重大战略、重点领域和薄弱环节，制造业、战略性新兴产业、绿色、普惠、民营、涉农贷款增速均高于各项贷款平均水平。另外，投资类资产大规模扩表，与财政发力节奏一致，且OCI单季度同比大幅多增，投资类资产结构变化与行业基本一致，同业资产同比负增长。负债端，25Q1末公司计息负债同比增长8.45%，但25Q1末存款同比仅增长3.99%，主要是去年手工补息整改影响持续，同时Q1超储不稳、资金面紧张情况下，公司主动负债大幅扩表。Q2以来资金面整体平稳，且手工补息整改为去年4月开始，存款高基数逐步消退，预计后续季度负债增速及结构均有望逐步改善。（2）不良率改善，拨备覆盖率回升。公司25Q1末不良率1.33%，环比回落1bp，保持稳健。25Q1末拨备覆盖率215.70%，环比上升0.79pct，拨备安全垫有所夯实。更多详细图表见正文。
　　关注：（1）25Q1息差收窄。公司25Q1披露净息差1.33%，较24A收窄9bp，受重定价、市场利率下行等因素影响，资产端收益率仍承压，测算25Q1生息资产收益率环比24Q4下降22bp，同时负债管理成效继续释放，测算25Q1负债成本率环比改善17bp，有效对冲资产端压力。（2）非息收入负增长。25Q1公司非息收入同比-4.20%，一方面手续费及佣金净收入同比增速虽回升7.17pct，但依旧为负增长；另一方面，其他非息收入受公允价值变动损益拖累，同比负增10.4%。
　　投资建议：公司作为第一大行，经营稳健，分红率稳定，红利配置价值值得关注。24年分红率稳定在31.3%，最新收盘价对应A、H股动态股息率分别为4.20%、5.57%，配置价值仍在。
　　风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。