工商银行发布2025年一季报，我们点评如下：25Q1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-3.2%、-3.6%、-4.0%，增速较24A分别变动-0.69pct、+0.68pct、-4.50pct。从业绩驱动来看，规模扩张、拨备计提减轻形成正贡献，息差收窄为主要拖累。
　　亮点：（1）坚守主责主业，Q1存贷同比多增。资产端，25Q1末生息资产、贷款同比分别增长8.5%、8.5%，增速同比分别放缓4.6pct、3.15pct；25Q1单季贷款增量为13,108.12亿元，同比多增271.34亿元，占24全年信贷增量的57.3%；25Q1投资类资产增长9,625.4亿元，同比多增5,788.73亿元，增速达23.6%。结构上，对公贷款为压舱石，25Q1对公增量约为1.1万亿元，增量贡献84.8%，零售贷款信贷需求相对疲软，25Q1新增1,820.34亿元。负债端，25Q1末计息负债、存款同比分别增长8.4%、4.0%，25Q1存款新增1.59万亿元，同比多增810亿元。（2）资产质量稳健。25Q1末不良贷款率1.33%，环比上年末回落1bp；测算25Q1不良净生成率0.50%，同比微升2bp；拨备覆盖率215.70%，环比提升0.79pct。（3）中收降幅收窄。25Q1净手续费同比下滑1.18%，虽然延续下滑趋势，但降幅明显收窄。
　　关注：（1）息差继续承压。25Q1净息差1.33%，环比24A下降9bp，同比24Q1下降15bp。测算25Q1单季度净息差1.29%，环比24Q4下降8bp，预计主要受LPR下调、存量按揭利率调整以及市场利率中枢低位运行影响，资产端收益率延续下行势态，测算25Q1生息资产收益率2.78%，环比下降22bp；公司加强负债成本管控，叠加手工补息治理、同业存款自律、利率兜底条款以及多次存款挂牌利率下调效应持续显现，测算25Q1计息负债成本率1.63%，环比改善17bp。（2）其他非息波动。24A/25Q1其他非息收入同比分别变动9.2%、-10.4%。Q1投资收益133.35亿元、公允价值变动损益-25.38亿元，分别占营收6.3%、-1.2%，环比24A分别变动+1.29pct、-2.68pct，预计债券浮盈有所兑现，25Q1单季TPL新增462.79亿元，同比少增99.01亿元。
　　盈利预测与投资建议：预计公司25/26年归母净利润增速分别为0.84%/2.08%，EPS分别为0.99/1.01元/股，当前股价对应25/26年PE分别为7.32X/7.16X，对应25/26年PB分别为0.66X/0.62X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.70倍PB，对应合理价值7.29元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值5.50港币/股，均维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重。（3）市场利率上行，交易账簿浮亏。