事件概述
　　公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营业收入189.25亿元，同比-16.93%（在市场需求收缩、行业生态加速重构、内卷式竞争加剧等多重因素叠加影响下，收入同比下滑）；归母净利润25.99亿元，同比-14.38%，扣非归母净利润23.16亿元，同比-15.65%。单季度看，2024Q4/2025Q1公司分别实现营收50.46/34.47亿元，分别同比-18.8%/-4.8%；归母净利润分别为5.68/3.08亿元，分别同比-21.71%/+41.29%；扣非后归母净利分别为5.53/2.66亿元，分别同比+1.43%/+86.16%。2025年分红：公司拟向全体股东每股派发现金红利2.48元（含税），合计总金额15.02亿元，派息率达到57.7%。
　　分析判断:
　　深化改革，夯实内功，效果初显
　　2024年全国新建住宅销售面积、竣工面积、新开工面积同比均为双位数降幅，对下游家居行业需求产生明显不利影响外加公司处于变革阵痛期，2024年公司主要产品收入表现有所下滑。具体看2024年公司厨柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门分别实现收入54.49、97.91、10.87、11.35亿元，同比分别-22.48%、-18.06%、-3.60%、-17.66%。
　　分渠道看，（1）2024年公司经销渠道分别实现收入140.42亿元，同比-20.10%。经销渠道为公司最核心的销售渠道，过往3年营收占比均在77%以上。受市场环境影响，传统单品经销模式面临获客难、客单价下滑、经营压力显著提升等多重阻力，针对此公司通过开放全品类经营权限、品牌定位区分等方式，推动经销商向全屋、全案和大家居转型。转型过程中的阵痛效应明显，2024年公司经销渠道收入下滑拖累了总体收入增长。2025Q1公司经销收入降幅收窄，同比-1.28%到25.86亿元。（2）受新房市场萎缩影响，2024/2025Q1公司大宗渠道分别实现收入30.45亿元/4.96亿元，同比-15.08%/-28.61%。2024年公司深挖各类大宗业务新业态，非地产开发项目业务量增长近50%，坚定实施大家居战略，多品类大宗项目占比已超50%。（3）作为公司大家居战略转型先锋，直营渠道逆势增长，2025Q1增速进一步放量，2024/2025Q1分别实现收入8.33/1.64亿元，同比+0.57%/+10.21%。直接反映公司战略转型已在逐步释放效果，2024年底直营渠道大客户数量同比+22%，多品类协同销售占比由2018年的30%提升到2024年的54%，2018-2024年客户户均单值复合增速达47%。（4）2024年公司海外渠道实现收入4.30亿元，同比+34.42%，海外品牌势能进一步提升。截止到2024年末公司已在全球146个国家和地区构建了稳固的销售网络，进一步夯实公司全球业务基础。门店布局方面，公司鼓励经销商整合存量门店资源，关闭低效门店，2024年净减少973家门店至7813家，其中，欧派品牌、欧铂丽品牌、欧铂尼品牌、铂尼思品牌分别净936、-103、-60、+81家至5077、975、941、546家。从店面数量看，公司零售大家居有效门店已超过1100家，较期初增加450多家。2025Q1公司进一步优化门店，净优化84家店，2025Q1末门店合计7729家。分品牌看，2024年欧派、欧铂丽、欧铂尼、铂尼思分别实现收入141.09、12.07、12.22、11.04亿元，同比分别-22.76%、-12.79%、-11.35%、+26.23%，品牌铂尼思增速显著。公司全面推行“10+1”终端经营模式，力求提升系列品牌的知名度和美誉度。
　　2024下半年家居消费补贴政策的落地一定程度提振了行业消费信心，2024Q4家具补贴政策已初见成效，我们看好后续家居补贴对消费的进一步催化拉动。此外公司大家居战略转型已有部分效果显现。未来庞大的存量房装修需求叠加品质化、个性化消费趋势，将持续释放市场潜力，公司深耕多年的“大家居”战略也高度契合消费者对个性化设计、智能科技与一站式服务的综合需求，两者的深度共振为公司未来发展奠定了独特优势。
　　利润端：降本增效，盈利水平提升明显
　　盈利能力方面，公司2025Q1毛利率34.29%（+4.31pct），毛利率提升系公司主动实施供应链改革、自动化产线迭代升级、工艺研发升级等项目，推动成本下降明显。此外公司合理配置资源，优化组织结构，精准实施费控绩效考核，并根据经营情况及时动态调整，在收入下滑情况下销售费率和管理费率同比仅小幅提升。具体看期间费率21.78%（-2.66pct），其中销售费率11.70%（+0.11pct）；管理费率8.96%（+0.77pct）；财务费率3.64%（-2.09pct）；研发费率4.76%（-1.45pct）。综合作用下净利率8.97%（+2.94pct）。
　　投资建议
　　2024四季度家居补贴已初见成效，通过政府补贴有效缓解了家具消费降级趋势，显著提振了市场消费信心，促进了家具消费需求的集中释放。在国家补贴政策催化下以及庞大的存量房孕育的翻新需求，我们看好公司在组织革新后，持续践行大家居战略，在行业修复期有望率先受益，我们看好公司后续发展。同时考虑短期公司处于销售模式、团队、店面等转型阵痛期，我们调整盈利预测，预计2025-2027收入分别为204.20/216.86/236.16亿元（2025-2026前值为210.51/237.87亿元），EPS分别为4.61/4.90/5.43元（2025-2026前值4.88/5.68元）。对应2025年4月29日64.92元/股收