事件：
　　公司公告2025年一季报，实现营收34.47亿元，同比下降4.80%，归母净利润3.08亿元，同比增长41.29%，基本每股收益0.51元。
　　点评：
　　第一季度盈利能力改善显著，合同负债同比大幅增长
　　今年一季度，公司实施供应链改革、自动化产线迭代升级、工艺研发升级等项目的成果进一步显现，毛利率与销售净利率同比分别提升4.31和2.94个百分点，分别为34.29%和8.97%。2024年末，公司合同负债同比增长96.60%，该指标高增长对业绩的指引性已在今年一季度业绩端有所体现。而今年一季度公司合同负债进一步提升，同比增长为168.51%，夯实后续业绩改善基础。经营活动产生的现金流量净额一季度为7.72亿元，同比增长270.91%，主要是预收下单货款增加及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。
　　一季度木门产品收入实现增长，直营渠道表现稳健
　　分产品看，公司衣柜与橱柜两大核心产品一季度收入同比分别下降5.56%和8.49%，对应收入分别为18.00亿元和9.77亿元。尽管衣柜和橱柜收入承压，但毛利率同比分别提升4.21和4.14个百分点，为公司整体毛利率水平提高提供支撑。此外，公司卫浴与木门产品收入均有所增长，同比分别增长9.66%和0.98%。分渠道看，一季度公司经销店渠道实现收入25.86亿元，同比下降1.28%，降幅较去年同期收窄3.67个百分点；直营店渠道实现收入1.64亿元，同比增长10.21%。2024年，针对大宗业务渠道，公司以坚守风控底线为前提，挖掘各类大宗业务新业态，非地产开发项目业务量增长近50%，同时公司强化大宗业务多品类发展模式，带动多品类大宗项目占比已超50%。今年一季度，公司大宗渠道收入4.96亿元，同比下降28.61%，但毛利率同比提升1.48个百分点（去年同期为下降4.09个百分点）。
　　盈利预测与评级
　　公司作为行业龙头，大家居战略深化推进，并持续提升经营质量。在中性情景下，我们维持公司2025-2027年EPS为4.54元/4.84元/5.17元的预测，对应2025年PE为14.31倍，高于可比公司均值，但考虑到公司为行业龙头企业，可享有一定估值溢价，故维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场需求变化的风险
　　家居行业属于房地产后周期行业，受房地产销售不景气以及房屋销售结构变化等因素影响，家具行业内的竞争将更加激烈，可能对公司业绩达成以及终端销售模式和渠道造成较大影响。
　　市场竞争加剧的风险
　　定制家具行业正处于从成长期向成熟期的换挡期，加之上市公司募投项目产能释放等因素相互交杂，为抢占更多市场份额，主流家居企业内部存在竞争加剧的风险。
　　原材料价格波动的风险
　　公司生产的定制家具产品原材料包括刨花板、中纤板、功能五金件、石英石板材及外购的部分电器，原材料价格变化对公司生产成本的影响较大。若未来原材料采购价格发生剧烈波动，可能对公司盈利水平带来不确定性影响。
　　经销商管理风险
　　经销商专卖店销售模式是定制家具行业主要的销售模式，零售经销商渠道是公司最主要的销售渠道。若出现经销商未按照协议约定进行销售、业务宣传或者不履行销售责任，可能对公司的品牌形象、客户口碑带来负面影响。