核心观点
　　4月制造业采购经理指数（PMI）录得49%，环比下行1.5个百分点，出口短期下降，拖累市场需求，以内销为主的制造业企业生产经营总体稳定。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点，4月生产指数和新订单指数分别为49.8%和49.2%，比上月下降2.8和2.6个百分点，供应商配送时间指数高于临界点。从重点行业看，高技术制造业PMI为51.5%，明显高于制造业总体水平，其生产指数和新订单指数均位于52.0%及以上，高技术制造业延续较好发展态势。装备制造业、消费品行业和高耗能行业PMI分别为49.6%、49.4%和47.7%，比上月下降2.4、0.6和1.6个百分点，景气水平不同程度回落。
　　大类资产方面，考虑到4月政治局会议提出“外部冲击影响加大，要强化底线思维，充分备足预案”，指向在当前百年未有之大变局下，整体政策尤其是财政领域仍要留有余量。我们认为，短期内权益市场以低波红利为代表的防御板块或相对占优。债券市场方面，预计货币政策端最大的边际变化大概率来自央行防止资金空转的指引告一段落，叠加后续可能通过降准降息的方式应对外部风浪，预计利率可能趋于下行。
　　4月供给侧强度略有下降
　　4月制造业生产端较上月略有下降，生产指数为49.8%，较上月下降2.8个百分点。原材料采购活动也有所收缩，采购量指数为46.3%，较上月下降5.5个百分点。我们认为，4月份制造业整体生产活动虽有所下降，但下降态势可控，新动能和消费品生产继续稳中有增。从行业来看，高技术制造业的生产指数还保持在52%的较好水平，装备制造业生产指数也稳定在50%的临界点，消费品制造业生产指数保持在50%以上。从不同规模企业来看，大型企业和中型企业的生产指数都接近50%，小型企业生产指数保持在50%以上。
　　我们继续提示，2025年工业稳增长或将更聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括8个大类行业，分别是：1）金属制品业、2）通用设备制造业、3）专用设备制造业、4）汽车制造业、5）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、6）电气机械和器材制造业、7）计算机、通信和其他电子设备制造业、8）仪器仪表制造业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。2025年1-3月，高技术及装备制造业用电指数为158.5，同比增长4.9%，同比增速比1-2月提高2.1个百分点（具体参见2025年1月18日报告《12月经济：柳暗花明又一村——2024年12月和四季度宏观数据解读》）。
　　我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024年全口径煤电发电量占总发电量比重为54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。
　　第一，受季节性用电需求偏弱及新能源发电挤压等因素影响，燃煤电厂耗煤量维持低位，库存小幅增加，关税战等外部环境不定，工业用电需求边际走弱，动力煤整体需求依旧偏低。截至4月24日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降4.5%，本年累计发电量同比下降7.5%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比下降5.2%，本年累计同比下降7%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期226万吨，库存可用天数较上年同期升高1.7天。
　　第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以较为清晰地看到，4月电煤需求转淡，新能源尤其是水电出力大幅增长，燃煤电厂电煤日耗环比延续下降。2025年4月29日，六大发电集团的平均日耗煤量为75.83万吨，较2025年3月29日的77.10万吨有所减少，新增采购需求有限（见图1）。另一个类似的证据在于，4月以来南方电厂日耗煤量环比也有所减少（见图2）。
　　此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车上。化工领域主要涉及精对苯二甲酸（Pure Terephthalic Acid，简称PTA）产业链上下游的开工率和负荷率，而PTA多用于生产聚酯，进而用于生产聚酯瓶片、聚酯纤维（涤纶长丝和涤纶短纤）和聚酯薄膜，下游应用则涉及包装、纺织服装、片材、电子电器等行业。钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。
　　综合来看，4月制造业生产平稳有序。从汽车行业来看，2025年4月全钢胎开工率小幅下行至65.14%（2025年3月开工率日均值为68.77%），半钢胎的开工率回落至79.21%（2025年3月开工率日均值为83.01%）。从化工行业来看，4月PTA开工率和产量相较3月小幅提升（见图4），而4月江浙地区涤纶长丝及下游