核心观点
　　2025年1-3月财政收支数据显示：第一本账延续向好态势，收支两端趋于偏紧平衡，3月全国一般公共预算收入同比增长0.25%（1-2月同比值为-1.6%），其中全国税收收入同比下降2.2%（1-2月同比值为下降3.9%），更多表现为年初以来基本面如期兑现开门红的镜像，即企业端收入、盈利的渐进修复；非税收入同比增长5.9%（1-2月同比值为11%），也与2024年的基数效应影响有关。从支出端看，3月全国一般公共预算支出同比增长5.7%（1-2月同比值为3.4%），据我们测算，1-3月财政支出已完成全年预算进度的24.5%，从结构来看，社会保障和就业、卫生健康、教育、交通运输序时进度较快，与宏观逆周期政策调控的主要方向高度契合，序时进度分别录得30.8%、27.4%、25.2%和24.8%，均高于同期一般公共预算支出进度。
　　第二本账相对承压，主因在于卖地收入不足。3月全国政府性基金预算收入比增速录得-11.7%（1-2月同比值为-10.7%），偏离预算目标较多。更为直观的表现在于，3月国有土地使用权出让收入同比下降16.5%（1-2月同比值为-15.7%），预计后续房地产市场在政策指引下渐进实现止跌回稳后，卖地收入不足的矛盾或有所缓解。综合来看，1-3月广义财政预算收入完成度19%（3月广义财政收入当月同比增长-1.7%），而支出端广义财政预算支出完成度为21.9%（3月广义财政支出当月同比增长10.13%），这二者均慢于2024年同期水平。我们判断，为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间，不排除增发特别国债可能性，或重点用于大规模设备更新、消费品以旧换新和商业银行补充资本金等。
　　大类资产方面，风险偏好或成为重要的影响因子。我们认为，未来其他国家对美贸易谈判是我国内需政策的关键变量，若主要国家和美国达成关税妥协，则内需政策加码力度更可能超预期。相反若外部贸易摩擦升级，全球贸易不确定性将进一步升高，我国可能维持战略定力，内需政策可能相对后置。综合来看，短期权益市场的科技行情可能暂时性受阻，以低波红利为代表的防御板块或相对占优。债券市场方面，预计货币政策端最大的边际变化大概率来自央行防止资金空转的指引告一段落，叠加4月可能通过降准的方式应对外部风浪，预计利率可能趋于下行。
　　一般公共预算：3月收入端转正，支出端维持较高强度
　　3月全国一般公共预算收入16333亿元，同比增长0.25%。其中，全国税收收入11101亿元，同比下降2.2%；非税收入5232亿元，同比增长5.9%。综合来看，税收的边际变化或主要反映基本面一季度开门红的特征，比较直观的表现在于，1-3月国内增值税20467亿元，同比增长2.1%。我们提示，由于增值税发票是企业在生产经营活动发生时即时开具的，透过以现价计算的增值税发票数据可以精准及时反映不同企业、行业和区域经济的发展情况。另一方面，可以看到居民收入的边际改善，1-3月个人所得税4540亿元，同比增长7.1%（对应3月个人所得税同比下降58.5%），对比1-2月个人所得税同比增长26.7%，我们认为这一波动背后主要反映了职工2024年的年终奖金应缴的个人所得税在2月份入库较多（2024年职工年终奖金应缴的个人所得税相关收入多在3月份入库）。此外，1-3月出口退税累计达到7549亿元，同比增长14%，说明政策端继续有力支持外贸出口。
　　3月全国一般公共预算支出27719亿元，同比增长5.7%。据我们测算，1-3月财政支出已完成全年预算进度的24.5%，从结构来看，社会保障和就业、卫生健康、教育、交通运输序时进度较快，与宏观逆周期政策调控的主要方向高度契合，分别录得30.8%、27.4%、25.2%和24.8%，均高于同期一般公共预算支出进度。财政支出方面，年初以来各级财政部门加大支出强度，加快支出进度。全国主要支出领域中，1-3月社会保障和就业、教育、卫生健康、科学技术分别增长7.9%、7.8%、2.2%和3.3%，这说明民生类支出得到有力保障，也反映财政支出大力支持新质生产力。
　　分中央和地方看，1-3月中央一般公共预算本级支出8717亿元，同比增长8.9%；地方一般公共预算支出64098亿元，同比增长3.6%。我们判断，未来中央财政支出或延续偏强态势，特别是在新一轮财税体制改革进程中，随着中央层面谋划更多事权，中央一般公共预算本级支出的增速或保持高于地方一般公共预算支出。我们预计，后续全国一般公共预算支出将落实党政机关习惯过紧日子的要求，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障，将财政资金用在发展紧要处、民生急需上，包括加大民生保障力度、支持现代化产业体系建设、着力提升科技创新能力，加大中央本级科技投入，全力支持关键核心技术攻关等。
　　政府性基金预算：收支分化较为突出
　　3月全国政府性基金预算收入当月同比增速录得-11.7%（1-2月同比值为-10.7%），偏离预算目标较多。更为直观的表现在于，3月国有土地使用权出让收入当月同比下降16.5%（1-2月同比值为-15.7%）。1-3月全国政府性基金预算收入9247亿元，同比下降11%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入