核心观点
　　以产业发展规律为抓手，借鉴PC互联网和移动互联网的经验，结合AI分析和预测本轮美股调整级别。我们认为，对美股而言，调整的核心驱动是主导产业迎来拐点期，但是估值高低影响了美股调整的级别。目前AI发展迎来拐点期，进一步结合美股估值，我们预计本轮美股调整级别或明显高于2011年，但或弱于2000年。
　　本质：新兴产业面临拐点时刻
　　“无产业，不牛市”主导产业崛起是驱动美股上涨的关键。所有的产业链发展都存在上中下游等环节，无论是PC互联网、移动互联网还是本轮AI产业链。
　　根据产业链发展规律，通常而言，上游景气率先爆发，继而相关公司业绩率先显现。对PC互联网而言，互联网渗透率可作为直观评估指标；对移动互联网而言，智能手机渗透率可作为直观评估指标；对AI而言，生成式AI渗透率可作为直观评估指标。
　　通过对PC互联网和移动互联网的案例研究，可以发现，当上游渗透率在40%附近时，美股产业链股价往往会陷入调整或震荡期。我们认为，原因在于，当上游渗透率触及40%附近时，一则，上游环节的增长速度面临放缓，同时面临竞争加剧，这意味着估值体系重塑；二则，以应用为代表的下游，多数产品尚处鸿沟期附近，盈利增长尚未有确定性。
　　对本轮AI而言，随着上游渗透率接近40%附近，目前上游算力投资规模增速面临放缓，继而美股产业链相关公司面临估值和盈利的双重压力。但在AI下游应用方面，大多数产品仍未跨越鸿沟。换言之，AI产业迎来拐点期。
　　估值：影响拐点期的调整幅度
　　结合“美股总市值/美国GDP”、“标普500席勒市盈率”以及“伯克希尔资产负债表中现金、股票和债券配置占比”三大指标，目前估值接近2000年附近。
　　从代表性公司的角度看，目前AI已高于移动互联时期，低于科网泡沫时期，但是AI部分环节如应用领域按照市销率口径看接近科网泡沫的估值水平。
　　宏观：不是主因或成为导火索
　　在我们框架中，产业所处阶段所决定的上下游盈利的阶段困境是触发调整的本质原因，估值水平对调整幅度亦有影响。相较于产业发展和估值水平，宏观事件并非调整的关键原因，但有时会成为触发调整的表面原因。出于分析的完整性，我们也对其展开描述。
　　对PC互联网拐点期，美联储持续加息是导火索。对移动互联网拐点期，欧债危机是导火索。对本轮AI拐点期，新一轮贸易摩擦是导火索。
　　风险提示
　　AI产业发展不及预期；历史规律的有效性减弱；宏观经济波动超预期。