事件：泸州老窖发布2024年年报与2025年一季报，24年实现总营收311.96亿元、同比增长3.19%，归母净利润134.73亿元、同比增长1.71%。25Q1总营收93.52亿元、同比增加1.78%，归母净利润45.93亿元、同比增加0.41%。公司24年拟每10股派发现金45.92元（含税），预计24年度累计现金分红总额87.58亿元（含税）、对应分红率约65%。公司同时发布2024-26年股东分红回报规划，2024-26年现金分红率不低于65%/70%/75%，且不低于人民币85亿元（含税），每年度可进行两次现金分红。
　　24年着眼长期发展，主动调控下收入增速放缓。1）公司24年着眼长期发展，营收增长有所降速，产品端，24年中高档酒类/其他酒类营收为275.85/34.67亿元，同比增加2.77%/7.15%，分量价看，24年中高档酒类销量/均价分别同比+14.39%/-10.15%，中高档酒类销量稳步增长，但均价有所下移，其他酒类销售量/均价分别同比+3.54%/+3.49%。品牌端，24年国窖品牌销售规模稳居200亿阵营，泸州老窖品牌销售规模突破100亿体量。公司以消费者开瓶扫码为核心、加速数字化转型。2）25Q1营收同比小幅增长，基本符合此前市场预期，春节旺季动销表现良好，节后库存亦处于良性水平。
　　毛利率有所波动，24年销售费用率得以优化。1）24年/25Q1毛利率87.54%/86.51%，同比-0.76/-1.86pct，24年中高档酒类/其他酒类毛利率分别为91.85%/53.96%、同比-0.42/-2.52pct。24年/25Q1税金及附加项占营收比重15.24%/11.65%，同比+1.57/-0.79pct，销售费用率11.34%/8.20%，同比-1.81/+0.35pct，管理及研发费用率4.37%/2.41%，同比-0.15/-0.41pct。24年/25Q1归母净利率43.19%/49.11%，同比-0.62/-0.67pct，或受毛利率/税金波动影响。2）24年/25Q1销售现金回款400.36/98.67亿元，同比+26.7%/-7.3%，经营活动现金流净额191.82/33.08亿元，同比+80.15%/-24.11%，24年现金流增幅较高，除销售回款增加之外，亦与票据贴现增加有关。截至25Q1合同负债30.66亿元，同比增加5.3亿/环比减少9.1亿。
　　盈利预测、估值与评级：公司25年经营计划为全年营收稳中求进，同时积极加大股东回报，2024-26年现金分红比例将明显提升。考虑需求恢复节奏，下调2025-26年归母净利润预测为138.6/149.9亿元（较前次预测下调15%/18%），新增27年归母净利润预测为161.9亿元，折合EPS为9.41/10.18/11.00元，当前股价对应P/E为13/12/11倍。公司管理优势突出，估值性价比明显，股息率保障长线收益，维持“买入”评级。
　　风险提示：高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，国窖产品需求乏力。