核心观点
　　2024年下半年以来，以市场良性发展为导向，泸州老窖主动降速，稳抓五码关联数字化转型提升效率，提升终端动销，推动渠道去库存，24Q4及25Q1收入增速为-16.86%、+1.78%。行业调整期，根据市场趋势调整产品结构，优化费用效率，毛利率和归母净利率均有所下滑。展望未来，公司市场运营优势明显，产品结构清晰，区域发展思路明确，中长期高质量增长可期。
　　事件
　　公司发布2024年年报及2025年一季报。
　　2024年公司实现营收311.96亿元（+3.19%）；归母净利润134.73亿元（+1.71%）；扣非归母净利润134亿元（+1.89%）。其中，单Q4实现营收68.93亿元（-16.86%）；归母净利润18.8亿元（-29.86%），扣非归母净利润18.35亿元（-31.03%）。
　　2025Q1，公司实现营收93.52亿元（+1.78%）；归母净利润45.93亿元（+0.41%）；扣非归母净利润45.95亿元（+0.94%）。
　　简评
　　以市场良性为导向，调整营销节奏，巩固市场份额
　　2024年全年公司酒类主业实现营收311.96亿元（+3.19%），中国白酒行业供需不平衡全面进入深度调整期，公司积极调整营销，持续巩固市场份额。分档次看，以国窖1573、特曲、窖龄为主的中高档酒贡献营收275.85亿元（+2.77%），以头曲、二曲为主的其他酒类贡献营收34.67亿元（+7.15%）。2024年根据市场消费趋势，重点赋能于渠道，加快数字化转型提升动销，优先推动渠道去库存，全年国窖品牌稳固200亿以上体量，老窖品牌成功突破百亿规模，开瓶扫码率持续提升。
　　量价拆分来看，24年中高档酒类销量+14.39%至4.30万吨，其他酒类销量+3.54%至6.08万吨；中高档酒类均吨价-10.15%至64.17万元/吨，其他酒类均吨价提升3.49%至5.71万元/吨。2024年，国窖经销商拿货费用前置，根据市场需求变化加大60版特曲、低度国窖等产品销售，销量增长而吨价有所减少，其他酒类方面头曲等单品在大众价位带表现较强。分渠道看，24年传统渠道贡献营收297.73亿元（+3.20%），线上渠道等新兴渠道贡献营收14.79亿元（+4.16%）。
　　2025Q1公司收入、归母净利润分别实现1.78%、0.41%的增长，行业调整期公司以市场良性为导向，优化市场策略，24Q4着力于市场动销提升去库存，元春旺季放量，公司表现相对稳健。
　　结构调整毛利率小幅波动，市场费用进一步优化
　　24年公司毛利率-0.76 pcts至87.54%，销售费用率降低1.8 pcts至11.34%，管理费用率降低0.24 pcts至3.53%，归母净利率下滑0.63 pcts至43.19%。毛利率下降预计主要系公司国窖拿货模式调整，腰部和大众价位产品增速较快，产品结构有所调整。2024年，公司持续通过数字化转型提升费用效率，大幅缩减促销费用维护市场价盘，全年促销费用减少25%。
　　25Q1来看，公司毛利率减少1.86pcts至86.51%，销售费用率提升0.36 pcts至8.2%，管理费用率降低0.42 pcts至2.06%，归母净利率下降1.07pcts至49.11%。
　　顺势而为，稳中求进，老窖持续提升市场竞争力
　　2025年公司经营目标为全年营业收入稳中求进。公司将加快推进市场、团队裂变，以“五码关联”引导消费者开瓶动销，维护产品价盘，推进渠道精耕细作，扩大市场覆盖面，稳固市场份额。公司双品牌三品系齐发力格局成型，高档国窖品牌力强、稳固业绩基本盘，腰部产品逐渐释放势能，未来公司竞争力有望进一步提升。
　　盈利预测与投资建议：预计2025~2027年收入分别为329.22、368.57、424.96亿元，预计归母净利润141.61、160.32、187.69亿元，对应2025~2027年PE为13.03、11.51、9.83X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　居民消费需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，若商务交流活动减少，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。