事项：
　　公司发布2024年报及2025年一季报，24年实现营收312.0亿元，同增3.2%,归母净利润134.7亿元，同增1.7%。其中单Q4收入68.9亿元，同减16.9%，归母净利润18.8亿元，同减29.9%。25Q1实现营收93.5亿元，同增1.8%，归母净利润45.9亿元，同增0.4%。25Q1销售回款98.7亿元，同减7.3%，经营性现金流净额33.1亿元，同减24.1%。Q1末合同负债30.7亿元。
　　评论：
　　24年平稳收官，国窖保持稳健。2024年公司在新旧动能转化、行业需求调整等多重压力下，收入利润均保持增长实属不易，节奏上前高后低，四季度以消化库存为主。具体分产品看，中高档酒类/其他酒类收入分别实现275.9/34.7亿元，同增2.8%/7.2%，销量分别同增14.4%/3.5%，吨价分别同比-10.2%/3.5%，中高档酒吨价下降主要系产品结构影响、以及去年导入数字化产品加入的红包扣减影响。结合渠道反馈，国窖持平微增，低度快于高度，特曲60版增速较快，窖龄下滑。盈利端24年毛利率下降0.8pcts，主要系上述中高端产品吨价下移，税费端小幅收缩，因此净利率下降0.6pct。
　　25Q1平稳实现开门红，特曲60版及头曲增速相对较快。Q1收入/利润同增1.8%/0.4%继续保持增长，平稳实现开门红。结合渠道反馈，Q1国窖1573相对持平，低度国窖增速略快于高度国窖，特曲60版微增，特曲老字号和窖龄有所下滑，头曲实现双位数增长。盈利端看，25Q1毛利率86.5%，下降1.9pct，原因亦是上文所述，导入数字化产品加入的红包扣减影响，营业税金率下降0.8pct，管理费用率下降0.4pct，销售费用率提升0.4pct，因此净利率下降0.7pct。
　　票据贴现下现金流大幅提升，合同负债处于较高水位。考虑春节跨期因素，结合24Q4+25Q1看，销售回款同增48.3%，判断主要系春节提前回款备货、以及前期票据贴现大幅增加所致。Q1末合同负债30.7亿元，环比24Q3增加4.1亿元，处于较高水位。
　　25年目标稳中求进，蓄势攻坚。一是扩展市场，加快基地市场精耕细作，西南、华北继续加强渗透，华东、中南等地有望逐步改善。二是加强五码推广，努力提升开瓶率，规范市场秩序，结合渠道反馈近期高端国窖提价、志在挺价，渠道库存也在持续去化。三是拓展终端，以点带面扩大产品覆盖率，后续有望增加在招优商、拓终端上的动作。
　　投资建议：经营稳中求进，分红锁定底线，关注高股息投资价值，维持“强推”评级。公司目前经营及报表端趋于平稳，渠道库存边际去化，数字化全面应用后价格体系、市场秩序和库存管理更加有效。公司推出3年分红规划，24-26年分红率分别不低于65%/70%/75%，且总额不低于85亿，测算股息率分别为4.7%、5.2%、6.0%，底线股息率高于4.6%，对长线资金吸引力加强。结合公司最新运营情况，我们略调整公司25-27年EPS预测值为9.35/10.01/10.89元（原25-26年预测值为9.54/10.77元），维持目标价206元，对应25年约22倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示:需求持续疲软、批价不及预期、经营策略执行不及预期。