核心观点
　　公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营业收入312亿元，同比+3.2%；实现归母净利润135亿元，同比+1.7%。24Q4，公司实现营业收入69亿元（-16.9%），实现归母净利润19亿元（-29.9%）。25Q1，公司实现营业收入94亿元（+1.8%），实现归母净利润46亿元（+0.4%）。2024年度公司拟派发现金红利45.92元（含税），年度累计现金分红总额87.58亿元（含税），占24年度归母净利润约65%。公司发布三年分红规划，计划2024-2026年每年度现金分红总额占当年归母净利润比例不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元（含税），体现公司进一步提升股东回报重视度。以25/4/25市值计算，公司股息率已达4.7%；保守假设25、26年利润与24年持平，25、26年股息率分别为5.1%、5.5%，具备高安全边际。
　　中高档酒价减量增，整体收入略增。分产品看，24年中高档酒收入276亿元（+2.8%），其中销量同比增加14%，吨价同比下滑10%，预计商务需求疲软导致高低度国窖增速均有一定放缓，预计特曲60保持较快增速，结构下移及扫码红包力度较大拖累吨价；其他酒类收入35亿元（+7.2%），受益大众消费韧性。截至24Q4末，公司共有1,786家经销商，较24Q3末减少68家，预计主要系公司优化低效经销商、加强渠道精细化管控。截至25Q1末，公司合同负债为30.7亿元，环比24Q4末-23%，同比+21%。
　　毛利率略下移，盈利能力略降。24年，公司毛利率为87.5%（yoy -0.8pct），预计主要因产品结构略下移及维持较大扫码红包力度；销售/管理费用率为11.3%/3.5%，分别同比-1.8pct/-0.2pct；销售净利率为43.3%（yoy -0.7pct）。24Q4，公司毛利率为86.5%（yoy -1.9pct），销售/管理费用率分别同比+0.4pct/-0.4pct，销售净利率为49.3%（yoy -0.5pct）。
　　盈利预测与投资建议
　　根据年报及一季报，下调25-26年收入、毛利率、费用率。我们预测公司2025-2027年每股收益分别为9.71、11.20、12.80元（原预测25-26年为11.70、13.76元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025年的16倍市盈率，对应目标价为155.36元，维持买入评级。
　　风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。