优异平滑能力进一步提高增长确定性；
　　未来分红率提升有望继续催化股价，结合今年利润端增长~10%的预期，我们认为当前格力估值仍具吸引力；
　　维持买入评级，上调目标价6%至54.80元，对应8倍2026年P/E。
　　优异平滑能力进一步提高增长确定性：格力发布2024 & 1Q25业绩公告，反推4Q24主营业务营收同比下滑~19%。即便假设2H24所释放销售返利的影响集中于4Q24体现（2H24销售返利余额下降~10亿元，合同负债环比降低，由此释放返利~10亿元），我们测算4Q24主营业务营收/调整合同负债影响后的数额仍分别同比下滑~16%/ 9%。在出厂价稳定的预期下，与同期内销+出口出货量同比增长~11%存在量级差异（产业在线数据）；进一步合并1Q25数据，格力4Q24+1Q25内销与出口出货量同比+9% vs同期调整合同负债后营收同比+1%，二者缺口大幅收窄。我们认为4Q24在国补拉动零售端快速增长且渠道库存压力有限之下，格力因渠道变革而放缓发货的可能性较低，不排除公司调整经销体系收货节奏以持续平滑报表。因此1Q25业绩也无法简单线性外推至全年，但大概率仍为后续三个季度留有一定的缓冲空间。考虑空调淡旺季差异明显，相当消费者替换受高温而非单纯的降价驱动，我们认为YTD零售端表现有望延续至三季度，结合四季度低基数以及丰厚的销售返利蓄水池（即便释放返利冲减当期营收），我们对格力今年营收与归母净利润分别同比增长~7%/10%抱有信心。
　　基于1Q25数据，剔除571亿元净现金（货币资金+交易性金融资产-短期借款-一年内到期的非流动负债-长期借款-应付债券）与1,245亿元现金后，当前格力市值分别对应5.7/ 3.8x2025年P/E；7.8x的TTMP/E也仅是过去两年半区间交易中值。虽然格力暂未发布2025-27年股东回报规划，但参考去年趋势（分红率同比提升7ppts至52%，对应股息率达~7%）与美的/海尔规划，我们认为未来格力分红率有望进一步提升并继续催化股价；结合今年净利润增长~10%的预期，当前格力估值仍具吸引力，在A股三大白中我们也继续偏好格力>海尔>美的。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，上调目标价6%至54.80元，对应8倍26年P/E：我们下调格力2025/26年营收4.8%/3.4%，并引入2027年预测，预计分别同比增长6.7%/6.2%/5.8%至2,019/ 2,145/ 2,268亿元；上调2025/26年归母净利润3.8%/5.7%，并引入27年预测，预计分别同比增长10.0%/ 8.4%/ 7.1%至354/ 384/ 411亿元。我们切换估值基准年份至26年，并给予格力8倍P/E，上调目标价6%至54.80元，较目前股价仍有18%的上升空间。
　　风险提示：空调需求波动；原材料价格上涨；渠道变革推进缓慢。