投资要点：
　　25Q1归母净利润同比+34%、超市场预期，扣非归母净利润同比+3.5%。2025Q1，公司营业收入97亿元，同比-32.2%；归母净利润3.0亿元，同比+34.0%；扣非后归母净利润3.0亿元，同比+3.5%；基本每股收益0.13元，同比+30%。毛利率、归母净利率分别为29.5%、3.1%，同比分别+4.8pct、+1.5pct；三费费率19.9%，同比+3.1pct，其中销售、管理和财务费率分别-0.7pct、+2.2pct和+1.6pct；未计提资产减值损失（24Q1计提2.1亿元）；计提信用减值损失-0.4亿元（24Q1为-0.1亿元）。25Q1末公司预收款及合同负债为536亿元，同比-48%，覆盖24年地产营收的0.4倍。
　　 25Q1商场租管费同比+13%、保持快增，24年商场毛利占比提升至48%。截至2025Q1末，公司累计开业商场173个，其中轻资产25个；开业GRA1,604万平，同比+6.8%；出租率97.2%，同比+0.4pct、环比-0.6pct。2025年计划含税租管费140亿元，同比+9.3%。2025Q1税后租管费32.2亿元，同比+13.4%、环比+3.7%。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献2025Q1租管费收入的27%、12%和7%，构成GLA的25%、10%和8%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2024年商场营收占比14%、毛利占比48%、毛利率70.2%，较2023年营收占比9%、毛利占比33%、毛利率69.9%均进一步提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。
　　有息负债持续下降、偿债压力逐步减轻，未来2年信用债敞口仅剩美元债72亿元。至25Q1末，公司处于三条红线黄档，我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为67.0%/55.1%/0.75倍；有息负债535亿元，同比-6.1%。24年末公司融资成本5.92%，较23年-28BP。24年公司新增经营性物业贷及其他融资约205亿元，加权本金平均利率为4.97%，抵押率约50%。存量公开债敞口方面，目前公司公开债余额合计182亿元，其中，存量境内债敞口109亿元，均带抵押、占比60%，其中25、26年分别到期37亿元、41亿元；美元债敞口10.04亿美元（按1USD=7.2CNY汇率、对应72亿元）,均为信用债、占比40%，其中25、26年分别到期6亿美元（其中含母公司新城发展3亿美元）、4.04亿美元，未来2年公司偿债压力将逐步减轻。
　　 25Q1销售额51亿、同比-57%，24H2销售均价回升或代表公司保价值的开始。据公告，2025Q1销售金额51亿元，同比-57%；销售面积66万平，同比-60%；销售均价7,757元/平，同比+7.2%，2024H1、2024H2、2025年1-3月销售均价分别为7,221、7,815、7,757元/平，2025年8月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始。公司一季度内无新增拿地。2025Q1，公司竣工面积59万平，同比-57%；2025年计划开工面积170万平，同比-39%；计划竣工面积555万平，同比-64%。
　　投资分析意见：业绩快增、商场稳定，偿债压力逐步减轻，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。此外，未来2年公司偿债压力也将逐步减轻。我们相信公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长。我们维持25-27年归母净利润预测分别为8.5/10.0/15.1亿元，对应25年PE为36X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。