核心观点：
　　商业毛利贡献接近50%，减值相对充分。根据公司年报，24年新城实现营收890亿元，同比下降25%，归母净利润7.5亿元，同比增长2%，不分红、不送红股。收入与利润之间同比反向变动主要受商业贡献度提升、资产减值规模下降、所得税减少影响。24年公司商业毛利占比提升15pct至48%，截至24年末公司预收账款610亿元，同比下降48%，预计开发收缩、商业规模上行态势仍旧将持续。24年公司计提减值27亿元，21年以来累计减值202亿元，占期间平均存货比例达11.6%，在主流房企中居首，减值计提较为充分。
　　销售规模下降均价回升，计划开工继续收缩。24年公司销售402亿元，同比下降47%，受销售策略调整折扣收回，24H2销售均价较24H1提升8%。公司连续三年几乎无新增土储，在手资源快速收缩，25年计划新开工170万方，较24年实际完成量下降39%，预计25年销售规模仍将持续下滑。
　　有息负债继续压降，无抵押信用债规模显著收缩。24年末公司账面有息负债536.5亿元，同比下降6%，综合融资成本首次降到6%以下（5.92%），无抵押公开债务规模收缩，目前控股及发展两个平台合计仅剩10亿美元境外债，其中25年7月、10月分别到期3亿美元，26年5月到期4亿美元，偿债压力显著降低。
　　盈利预测与投资建议。当前公司现金流基本安全，连续三年的暂停拿地使得公司开发业务规模收缩，但商业运营的稳步拓展一定程度上稳定整体盈利表现。预计25-26年归母净利润8.2亿元/11.1亿元，同比分别+8%、+36%，给予公司对应24年末净资产0.6x倍PB合理估值，对应16.19元/股合理价值，维持“买入”评级。
　　风险提示。基本面不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期等；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪，民营房企融资及经营环境恶化。