核心观点
　　2024年公司实现营业收入890.0亿元，同比下降25.3%，主要由于地产结算规模下降；实现归母净利润7.5亿元，同比增长2.1%。营收下降业绩平稳主要由于计提的资产减值损失减少，2024年为20.2亿元，较上年减少33.3亿元。公司商业运营亮眼，2024年商业运营总收入128.1亿元，同比增长13.1%；开业的173座吾悦广场整体出租率达98.0%，2024年零售额同比增长近19%。2024年商业板块贡献毛利84.4亿元，占总毛利的47.9%，较上年提升15.2个百分点。2024年年末公司综合融资成本5.92%，较上年末下降0.28个百分点，吾悦广场提供充足的抵押融资资源。
　　事件
　　公司发布2024年年报，全年实现营业收入890.0亿元，同比下降25.3%；实现归母净利润7.5亿元，同比增长2.1%。
　　简评
　　结算规模下行致营收下降，业绩保持平稳。2024年公司实现营业收入890.0亿元，同比下降25.3%，主要由于地产结算规模下降，开发销售业务营收为760.4亿元，同比下降29.2%；实现归母净利润7.5亿元，同比增长2.1%。营收下降而业绩保持平稳，主要由于计提的资产减值损失减少，2024年为20.2亿元，较上年减少33.3亿元。
　　销售规模下降，代建代管发展势头良好。2024年公司实现销售金额401.7亿元，同比下降47.1%。在手可开发资源逐渐减少的背景下，公司依托旗下的新城建管拓展轻资产代建代管业务，截至2024年年底累计管理项目超100个，其中商业综合体项目超60个；2024年新城建管新增签约面积超710万方，同比增长近80%，根据中指研究院发布的代建行业数据，新城建管以新签面积衡量的市占率达4.3%，较上年提升2.0个百分点。
　　商业运营亮眼，贡献近五成毛利。截至2024年年底吾悦广场共开业173座，整体出租率高达98.0%，其中2024年新开业15座，仍有27座待开业。2024年公司的商业运营总收入达128.1亿元，同比增长13.1%；商场零售额共905亿元，同比增长近19%；2024年年底吾悦会员数量共4370万人，同比增长近32%。商业板块对营收和毛利的贡献占比进一步提升，2024年板块营收120.3亿元，占总营收的13.5%，较上年增长4.6个百分点；板块毛利84.4亿元，占总毛利的47.9%，较上年增长15.2个百分点；板块毛利率70.2%，较上年增长0.3个百分点。
　　融资成本稳步下行，吾悦广场增强财务安全垫。截至2024年年末公司综合融资成本5.92%，较上年末下降0.28个百分点；期内公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约205亿元，加权利率4.97%，抵押率约50%。
　　下调盈利预测，维持买入评级。由于结算规模仍有进一步下行趋势，我们下调公司的盈利预测，预测2025-2027年EPS分别为0.42/0.52/0.63元（原预测2025-2026年为0.63/0.83元），维持买入评级和21.82元的目标价不变。
　　风险分析
　　1、房地产市场进一步下行风险。若房地产市场整体热度进一步下行，公司的销售节奏将受到较大影响，开发板块的结算收入规模将下行更多。同时，房价若出现超预期下跌，一方面会影响公司开发业务的销售和结算单价，同时也会给公司带来更多的存货减值，进一步影响利润表现。
　　2、三四线城市消费超预期下降风险。公司持有的商场大部分位于三四线城市，若三四线城市的消费水平出现超预期下跌，则会对公司商场的出租率、租金单价产生负面影响，进而对公司商场整体的租金收入造成负面影响。
　　3、未能按期偿付债务的风险。公司目前仍有7亿美元的公开市场信用债务，若未来未能按期偿还，则会对公司声誉造成负面影响，进而影响公司的房产销售、商场经营与再融资。
　　4、子公司诉讼事项风险。公司近期公告旗下子公司苏州新城创佳置业涉及一桩诉讼案件，一审判决公司子公司赔偿约1.3亿元；目前公司子公司已提起上诉，若最终败诉，则将对公司利润产生一定负面影响。