核心观点
　　业绩增速超预期，净利息收入和中收增速显著改善。截至25Q1，江苏银行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别较24年末-2.6pct、+0.3pct、-2.6pct至6.2%、7.9%、8.2%。拆分来看，营收结构趋于优化，利息净收入增速较24年末提升15.7pct至21.9%，考虑总资产同比增长21.5%，净息差或基本企稳。低基数下，手续费净收入增速较24年末提升18.5pct至21.8%。受一季度债市调整以及高基数的共同影响，其他非息收入增速较24年末大幅下降50.4pct至-32.7%，同时其他综合收益余额较24年末下降约29亿元。从金融投资的账户摆布来看，TPL占比较24年末下降1.8pct、OCI上升4.8pct，后续其他非息收入的贡献有望更加稳定。
　　扩表提速，信贷投放景气度较高。截至25Q1，江苏银行总资产、贷款总额增速分别较24年末提升5.4pct、2.5pct至21.5%、18.8%，对公实贷增速保持在25%以上，个贷投放边际改善较为明显，增速环比提升5.5pct至10.0%，票据贴现较24年末压降超280亿元（但江苏银行24H1起将金租子公司长期应收款并入贷款，口径调整可能对数据可比性造成一定影响）。总负债、存款总额增速分别较24年末提升6.0pct、3.2pct，截至24年末公司和个人定期存款合计占比66%，预计负债成本仍有优化空间。
　　不良率边际改善，拨备覆盖率小幅下降。截至25Q1，江苏银行不良率较24年末下行3bp至0.86%，关注率较24年末下行7bp至1.33%，资产质量稳中向好，拨备覆盖率较24年末小幅下降6.6pct至343.5%，风险抵补能力依然充足。
　　盈利预测与投资建议
　　根据25Q1财报数据，上调信贷增速、下调其他非息收入增速假设，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为7.9%/7.5%/8.2%，BVPS为14.13/15.64/17.30元（原预测值分别为14.11/15.59/17.22元），当前股价对应25/26/27年PB为0.72X/0.65X/0.59X。考虑到公司所处区域信贷需求旺盛，股息率优势明显，相较可比公司维持20%估值溢价，即25年0.89倍PB，对应合理价值12.62元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。