事件：江苏银行披露2025年一季报，1Q25实现营收223亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润98亿元，同比增长8.2%。1Q25不良率季度环比下降3bps至0.86%，拨备覆盖率季度环比下降6.6pct至344%。
　　利息净收入增速超20%支撑营收好于预期，消化非息基数影响也为后续稳营收奠定基础：1Q25江苏银行营收同比增长6.2%（2024年为8.8%），归母净利润同比增长8.2%（2024为10.8%）。从驱动因子来看，①量增价升，利息净收入高增。1Q25利息净收入同比增长22%，贡献营收增速14.2pct，其中规模增长贡献10.1pct、息差同比走阔贡献4.1pct。②部分兑现债券浮盈平稳消化基数影响。1Q25非息收入下滑23%，其中投资相关其他非息下滑超30%，拖累营收增速9.4pct。1Q25非息收入占比降回至2023年同期水平（约26%；1Q24为35%）。③关注到所得税费用明显回落，或与债市浮盈减少对应应纳税暂时性差异减少有关，此外部分核销满足税法认定条件也会带来所得税的冲减。1Q25所得税费用同比下降37%，贡献利润增速8.7pct。④增提拨备夯实资产质量、平滑业绩摆布，1Q25拨备拖累利润增速8.2pct。
　　对公高增支撑信贷增长提速，零售端边际恢复：由于2Q24江苏银行调整贷款统计口径，将苏银金租长期应收款合并入贷款列示，故1Q25与1Q24贷款口径不可比。我们假设1Q24长期应收款全部作为苏银金租贷款且全部纳入对公，则估算1Q25新口径下贷款同比增长13%（4Q24为10.7%），单季新增贷款1668亿，同比多增近600亿。结构上，一方面得益于对公延续快速增长，单季新增近1800亿，同时压降票据近300亿；另一方面零售投放恢复亦有支撑，单季新增171亿，上年同期为净减少237亿。
　　资产定价降幅收敛叠加负债成本改善，测算1Q25息差环比回升：测算1Q25江苏银行息差1.80%，季度环比提升17bps。以期初期末平均口径估算，1Q25生息资产收益率3.75%，季度环比下降7bps（3Q24/4Q24分别季度环比下降23bps/12bps），付息负债成本率季度环比下降19bps（3Q24/4Q24分别季度环比下降10bps/6bps）。
　　不良生成高位微降，主动核销处置下，资产质量指标稳步改善：测算江苏银行1Q25年化加回核销回收后不良生成率1.09%（2024为1.14%），但受益大力处置，1Q25不良率/关注率/逾期率环比分别下降3bps/7bps/1bp至0.86%/1.33%/1.11%。从风险抵补能力来看，1Q25拨备覆盖率环比下降7pct至344%，仍保持较高水平。
　　投资分析意见：江苏银行一季度利息净收入超预期确保稳营收的基本盘，尽管不良生成率有所抬升，但更多反映行业共性影响，核销资源相对充分保证资产质量整体稳定。在此基础上继续看好江苏银行业绩稳定增长以及高股息优势。上调2025-2026年盈利增速预测，上调息差判断，新增2027年盈利增速预测。预计2025-2027年归母净利润同比增速分别8.9%、9.2%、9.4%（原2025-2026年预测为7.1%、7.5%），当前股价对应2025年PB为0.71倍，股息率约5.14%，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售风险暴露，资产质量超预期劣化。