江苏银行发布2025一季度报告，我们点评如下：25Q1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为6.2%、7.9%、8.2%，增速较24A分别变动了-2.56pct、+0.28pct、-2.60pct。业绩驱动来看，规模增长、息差走扩、成本收入比及有效税率下降形成正贡献，其他收支、拨备形成一定拖累。
　　亮点：（1）存贷高增。资产端，25Q1末生息资产、贷款同比分别增长23.9%、18.8%，增速较24A分别提升7.9pct、8.2pct。结构上，零售信贷需求明显回暖，25Q1末票据贴现较年初压降281亿元，零售贷款同比增长10%，增速较24A提升6.6pct。负债端，25Q1末计息负债、存款同比分别增长21.9%、16.0%，同比增速较年初分别提升6.6pct、3.2pct。（2）测算单季度息差边际回升。测算25Q1单季度息差1.80%，环比24Q4上升12bp。资产端，受重定价影响，25Q1测算资产收益率环比下降7bp；负债端，测算25Q1负债成本率环比下降19bp，公司不断加强定价主动管理和高息产品管控，预计负债成本将持续改善，对息差形成有力支撑。（3）资产质量前瞻指标改善。25Q1不良率0.86%，较年初下降3bp，拨备覆盖率344%，较年初下降7pct，拨备余粮充足。前瞻指标看，测算25Q1不良净生成率1.03%，同比下降33bp；关注率及逾期率均显著下降，25Q1末关注率1.33%，较年初下降7bp；逾期率1.11%，较年初下降1bp。（4）中收持续回升。高基数效应消退，25Q1中收同比增长22%，预计理财业务将持续对中收形成有力支持。
　　关注：（1）关注利率波动对业绩扰动。年初以来债市利率波动加剧，交易户浮亏，其他非息同比下降33%，25Q1公允价值变动损失16亿元；25Q1投资收益51亿元，同比增长30%，或兑现部分浮盈。考虑到高基数，24A投资收益、公允价值变动/归母净利润分别为46%、12%，而25Q1末其他综合收益余额/归母净利润TTM仅为22%，需密切关注其他非息对业绩的扰动。（2）资本充足率回落。25Q1末核心一级资本充足率为8.36%，环比24Q4末下降0.76pct。其一，债市波动下，25Q1单季其他综合收益下降29亿元，削弱了核心一级资本；其二，资本新规影响消退后，RWA增速大幅提升，需关注内生资本可持续性。
　　盈利预测与投资建议：预计公司25/26年归母净利润增速分别为6.55%/6.94%，EPS分别为2.19/2.35元/股，当前股价对应25/26年PE分别为4.62X/4.31X，对应25/26年PB分别为0.64X/0.57X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.90倍PB，对应合理价值11.46元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）存款成本上升超预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。