海力士4/24发布25Q1财报，营收17.6万亿韩元，同比+42%，环比-11%，对比BBG cons（彭博一致预期）的17.2万元韩元；运营利润7.4万亿韩元，同比+158%，环比-8%，对比BBG cons的6.6万亿韩元；毛利率57.3%，环比抬升5pct，并高于BBG cons的51.2%；营业利润率42.2%，环比抬升1pct（连续八季度环比抬升），高于BBG cons的37.9%。CounterpointResearch报道海力士HBM市场份额达70%。尽管营收盈利双超预期，但公司股价收盘微跌1.5%。投资者或担忧提前囤货对后续业绩构成压力，但我们认为美国客户订单较多为运往其他地区组装，影响或可控。重申“买入”。
　　12层HBM3E放量在即，首批HBM4已实现客户送样
　　HBM业务延续强劲增长态势，海力士重申预计25年HBM需求将翻倍。公司预计12层HBM3E产品在25Q2将对HBM3E季度营收贡献超50%。此外，12层HBM4已于今年3月完成送样首批客户，预计年内量产。为保良率，海力士采用较成熟的1b DRAM节点和堆叠工艺MR-MUF，对比同城对手三星试图以采用第六代1c DRAM节点弯道超车，能否成功则拭目以待。海力士也表示部分客户或为应对关税而提前囤货。我们认为贸易摩擦影响可控：1）H20使用HBM3，未来公司重心将转向12-Hi HBM3E与HBM4；2）尽管美国客户占营收约60%，实际直接出口至美国的比例较低。
　　DRAM动能强劲支撑Q1业绩，NAND承压但eSSD布局具中长期潜力
　　25Q1海力士DRAM营收14.1万亿韩元，同比+86%，环比-4%，占总营收比例80%。公司DRAM营收占比上升主系HBM3E和DDR5等高附加值产品销售强劲。25Q1海力士已超越三星，以36% VS 34%，成为DRAM市占率最高的内存公司。此外，海力士已出货AIPC用LPCAMM2新品，正布局AI服务器用SOCAMM产品。我们认为DeepSeek的崛起或将刺激内存增加，鉴于更多ASIC落地带来HBM容量和规格双双升级，另外，手机和PC的AI应用也将随之而生。NAND营收3.18万亿韩元，同比-27%，环比-33%，占总营收的18%。中长期看，eSSD有望成为NAND需求增长新动能。部分科技巨头正推动QLC eSSD替代传统HDD，市场需求正由61TB迈向122TB。我们认为，DRAM与NAND价格拐点或现于25Q2-Q3，主要受产能收缩、终端回暖及AI需求推动。
　　维持30万韩元目标价，对应2.2x FY25EPB，重申“买入”评级
　　维持此前盈利预测，其中25/26/27E营收分别为106/123/135万亿韩元，净利润30/37/41万亿韩元。考虑到海力士HBM技术及量产领先行业，并坐拥HBM大客户英伟达，叠加ASIC对高端HBM潜在需求，我们看好公司长期业绩增长。维持目标价30万韩元，对应2.2x FY25EPB。重申“买入”。
　　风险提示：竞争加剧，跨国政策和监管，芯片需求不及预期。