事件：公司发布2025年第一季度报告，1Q25公司实现营业收入200.28亿元，同比上升4.41%，归属于上市公司股东的净利润30.26亿元，同比下跌16.07%；基本每股收益达0.06元，同比下跌15.49%，业绩表现低于我们的预期，主要系电价下滑、所得税成本因素提升等因素影响。
　　防城港电量同比高增，一季度发电量稳步增长。1Q25公司核电机组总发电量约为601.74亿千瓦时，同比上升9.25%；上网电量约为566.89亿千瓦时，同比上升9.41%。一季度公司发电增量主要来自于防城港核电大亚湾核电，主要系防城港4号机组于2Q24投产，1Q24基数较低。1Q25防城港核电站发电量87.17亿千瓦时，同比高增60.08%。此外，公司旗下多数核电站在1Q25的换料大修总时间少于去年同期，大亚湾、岭东、宁德核电站发电量同比分别增长30.21%、16.49%、14.57%，进一步带动公司发电量及上网电量同比提升。2025年广东省中长期交易电价0.392元/千瓦时，同比下降0.074元/千瓦时。考虑到超额收益机制，核电电价实际降幅略低于省内中长期电价降幅，仍对广东省内核电上网电价造成不利影响。公司收入增速低于发电增速，1Q25公司上网电价整体低于去年同期，制约公司利润增长。
　　惠州一号年内投产，有望释放业绩弹性。惠州一号年内投产，有望释放业绩弹性。截至1Q25，公司共管理16台在建核电机组（包括公司控股股东委托公司管理的8台机组），其中2台处于调试阶段，3台处于设备安装阶段，3台处于土建施工阶段，8台处于FCD准备阶段。根据公司公告，2025-2029年公司将陆续投产1、2、2、1、1台机组，其中惠州一号作为粤港澳地区首个华龙一号机组，有望年内投产。考虑到三代核电已进入批量化建设阶段，长期来看随着工程管理和建设经验的积累，华龙一号单位造价及建设周期有望持续优化，提升后续项目总体回报率。随着更多机组陆续投产，公司业绩有望稳定成长。
　　所得税比例有所提升，利息费用稳步下降。1Q25公司所得税同比增加1.35亿元至11.17亿元，同比+13.75%。所得税率提升3.6pct至19.07%，推测部分机组“三免三减半”优惠到期。1Q25年公司财务费用为12.80亿元，同比增加0.11亿元，其中公司利息费用减少1.16亿元至12.91亿元。近期国内利率水平持续下降，五年期LPR于2024年2月、7月及10月分别下调25、10、25个BP。公司处于资本开支密集期，有息负债规模持续扩张，财务成本下降有效减轻公司经营压力。为建设广东陆丰核电站5、6号机组项目，公司拟发行可转债募集不超过49亿元。目前可转债项目已先后于2025年2月及2025年3月获得深交所的审核通过和证监会同意注册的批复。可转债发行后可减少公司财务压力，保障核电项目建设目标与投产计划如期完成。
　　盈利预测与评级：结合公司一季度经营数据，我们下调公司部分机组上网电价，同时提升公司所得税费用预测值。我们下调公司2025-2027年的归母净利润分别107.53、116.06、123.36亿元（原值为112.70、118.91、126.62亿元）。当前股价对应PE分别为17、16和15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新增装机进度不及预期，机组大修时长超过预期，上网电价下降